本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤、郭微微

下半年海外經濟衰退和需求由強轉弱的背景下，出口依賴度高且渠道環節長鞭效應較強的產品將面臨較高的庫存壓力。

去年美國零售商因為疫後供應渠道受阻出現了過度補庫，今年已經開始出現反向。（關於“長鞭效應”的形成與反向，詳見《多囤了三五斗》和《長鞭效應反向與百年故事重演》）長鞭效應的問題也可能出現在中國，但與美國企業在渠道環節壓庫存不同，中國企業的庫存壓力更多集中在生產環節。

處於全球供應鏈之中的中國生產商，如果被之前層層放大的外部需求信號所誤導，加速擴大產能，有可能短期出現庫存過高、產能過剩的結果。從總量來看，今年上半年中國工業企業的產成品庫存和PPI之間的增速差距持續拉大，被動補庫的特徵明顯。（圖1）

下半年隨着投資和消費的復甦，內需相關行業的庫存水平預計將陸續去化，但外需相關行業的庫存壓力預計還會持續，主要集中在幾類行業上。

分大類來看，消費和裝備製造的庫銷比超過了疫情前並且繼續走高，這部分對應了海外消費透支後的需求下滑和國內消費在疫情期間的短期損失。汽車和原材料制造的庫銷比尚有向上空間，前期芯片和上游原材料短缺導致的中下游製造產成品庫存回補較慢，國內消費和投資需求也在持續改善。（圖2）

礦物採選類的庫銷比仍在下行，表明大宗商品尤其是能源品的供需矛盾仍然突出。供給不足和效率下降仍然是當前世界的主要矛盾，過去一年在大宗商品上的表現尤為明顯，儘管需求走弱會帶來價格快速回落，但長期產能彈性的下降讓供求矛盾在未來會再次出現。

具體到行業層面，紡織（皮革製鞋、紡織服裝、紡織）、家居（木材加工、傢俱製造）、裝備（儀器儀表、金屬製品、專用設備）、橡膠、塑料等行業的庫銷比明顯高於行業平均水平，面臨比較大的庫存壓力。（圖3）

以上行業的出口依賴度較高，更容易受海外長鞭效應反向的影響，出現較大的被動補庫壓力。（圖4）這些行業可以分成兩類，一類是消費品，另一類是資本品。其中部分消費品在這次外需衰退中的庫存壓力可能較大。由於疫情期間美國政府對居民部門直接轉移支付，消費是美國經濟復甦動能中最強的，同時也是透支最明顯的，隨着美國企業部門的補庫週期基本吿終，非必需的耐消品（比如傢俱、家電、電子產品、電腦及電腦外圍設備）和快消品（比如紡織、服裝）的新訂單可能在未來出現下滑。

消費電子是這次“海外長鞭效應反向、中國庫存壓力上升”的典型例子。疫情既提前透支了需求，又打亂了交付秩序，引發廠商過度囤貨和重複下單，從而在雙重意義上加劇了產業鏈的波動。據報道，三星供應鏈近期陸續收到通知，原定暫停採購至7月底的時程延後到至少8月底，部分零部件年底前都不會再採購，這意味着面板顯示器、存儲芯片、PCB、電源等上游廠商將面臨着訂單的明顯削減。

從上市公司的存貨週轉率來看，近兩個季度明顯低於疫情前水平的行業，除了（1）受缺芯和疫情影響、週轉減速的行業（如汽車整車和零配件）和（2）下游需求好、企業主動補庫的行業（如鋰電池、配電設備、安防設備、航天裝備、生物製品）以外，消費電子、紡織化學制品等行業也出現了存貨週轉率的下降，對應了外需由強轉弱帶來的庫存過度累積問題。（圖5）

另一類是資本品，比如裝備，雖然也會受到海外衰退、需求走弱的影響，但能耗成本優勢又部分減弱了外需下滑的衝擊。一方面，美國企業部門的利潤和資本開支增速開始放緩，難免對機械裝備（儀器儀表、專用設備）的需求帶來負面影響；隨着全球航運供應鏈效率回到正常水平，集裝箱（金屬製品子行業）的總需求也會迴歸合理。另一方面，在石油體系分割的背景下，中國能源價格相對歐洲和日韓有一定優勢，高耗能的資本品出口具備成本優勢和份額提升的空間。（詳見《世界進入兩個石油體系》）

總結：（1）短期看，下半年海外經濟衰退、需求由強轉弱，部分國內製造業可能面臨較高的庫存壓力，比如電子產品、紡織、家居、原材料（塑料橡膠），以及集裝箱和部分機械設備。（2）長遠看，供求失衡是這個動盪世界裏的主要矛盾，即使短期需求下降導致庫存過高，但供給短缺、供應鏈效率不足的問題還會繼續，製造業的成本優勢和供應鏈的效率優勢是優秀製造業的核心競爭力。在成本上升和效率下降的時代矛盾下，高庫存不會是持續的困難。

風險提示：疫情再次出現反彈；美國通脹超預期；中美關係變化超預期

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年7月19日

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