本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團

當前經濟修復斜率是否在提升？外圍風險還有哪些需要關注？不透支未來該如何解讀？

策略：6月投資者問卷調查觀點有何變化？

固收：如何看待經濟修復與債市節奏？

金工：動能強勁，不忘風控

1. 策略：6月投資者問卷調查觀點有何變化？

6月最新問卷調查結果：更明顯加倉、繼續看好新能源、認為市場反轉的比例明顯提升。

（1）低倉位運行投資者佔比極少，投資者更明顯的加倉。高倉位運行（倉位上限附近）佔比上升至46.0%；倉位下限附近佔比顯著下降至7.8%；中等倉位佔比基本不變為46.2%。

（2）認為後續社融回升幅度較大的佔比繼續上升。如果進一步降準降息，社融是否會快速提升的問題中，認為疫情消退後社融可能回升幅度較大的比例上升至56.5%；認為上半年社融很難抬升的佔比略有下降至12.6%，選擇需要進一步觀察的人羣佔比上升至30.9%。

（3）擔憂點：穩增長取代疫情持續發酵，成為市場認為的最大風險點。穩增長低於預期（38%）>全球持續高通脹（34%）>疫情持續發酵（21%）>中美地緣政治關係（8%）。

（4）行業選擇上，新能源成為最多人看好的方向，新能源（48.7%）>醫藥消費（18.6%）>穩增長（10.8%）>疫情受損（9.5%）>TMT（8.5%）>資源品（3.8%）。但是，該項投票的結果，可能僅是近期市場表現的反應。

（5）市場仍然認為目前屬於超跌反彈、然後底部震盪，認為反轉行情的比例明顯提升，但佔比仍然不足3成。目前，市場認為【超跌反彈、然後底部震盪】（65.8%）>【超跌反彈、然後再創新低】（6.3%）、【反轉】（27.9%）。

（6）市場比較樂觀，認為滬深300股債收益差不太可能再度觸及-2X標準差。選擇滬深300股債收益差不會觸及-2X標準差的佔比大幅上升至70.6%。

風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，國內外疫情風險

2. 固收：如何看待經濟修復與債市節奏？

時間走到6月下旬，上週三國常會到本週人大常委會，仍然沒有財政增量政策的消息。這對債券市場來説是利好。所以最近一週雖然也有地產銷售改善、資金利率有所波動等利空，但是債市總體走勢比較穩。

我們一直強調交易經濟修復斜率的前提是交易金融修復斜率，關鍵看社融。根據已有的政策安排，疊加基數影響，同時觀察當前國股票據利率，預計6月社融大概率回升。但7月份及以後會如何？關鍵在於增量政策。

劉昆部長參加人大常委會明確表示：當前，我國經濟發展環境的複雜性、嚴峻性、不確定性上升。從全年來看，財政收支平衡壓力較大，完成預算需要付出艱苦努力。下一步，將加快落實已經確定的政策，加大宏觀政策調節力度，謀劃增量政策工具，靠前安排、加快節奏、適時加力，繼續做好“六穩”“六保”工作，有效管控重點風險，保持經濟運行在合理區間。

據此往三季度看，預計還是會有增量財政政策出台。

基於上述前提，我們認為三季度總體社融會繼續回升。從這一角度而言，債市往三季度展望，需要關注調整壓力。

最近一個月隔夜資金利率在緩慢變化，背後原因在於前期助力資金面改善的央行上繳利潤和增值税留底退税相繼結束，且央行並未進一步加大資金投放，那麼往後看我們認為隔夜資金利率還會緩慢變化。

會收斂到什麼程度？

當前流動性仍處於高於合理充裕的階段，在增量財政政策信號沒有落地、社融沒有持續積極改善之前，預計流動性還會繼續處於高於合理充裕的水平，只不過“高於”是個區間概念，我們認為這個區間是1.3%-1.6%，估計7月份還是落在這個區間，只不過位置比4月份略高。

回到經濟本身，雖然三季度GDP增速因為去年的基數同比會比較高，但從潛在增速角度評估，我們還不能明確判斷到年底經濟能否站上潛在增速。

因此，下半年預計還是一個震盪市，只不過震盪中調整壓力略高一些。在未出現關鍵信號之前，我們還是傾向於債市橫向移動。對於外圍與通脹等因素，我們認為適度關注即可，重心還是落在國內，落在增量政策上。

風險提示：貨幣政策收緊，通脹大幅上行，疫情超預期蔓延

3. 金工：動能強勁，不忘風控

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續收窄，最新數據顯示20日線收於4938點，120日線收於5222點，短期均線位於長線均線之下，兩線距離由上週的-7.85%變化至-5.43%，均線距離的絕對值繼續大於3%的閾值，但核心觀察變量的賺錢效應指標繼續上升，當前賺錢效應為6.43%，市場繼續處於底部震盪模式。

市場進入底部震盪格局，核心的觀察變量為風險偏好的變化。短期而言，宏觀方面，下週進入宏觀事件的真空期，市場風險偏好有望提升；價量方面，當前反彈來到3月中樞的上沿，各賽道指數均已大幅反彈，獲利盤迴吐壓力漸大，但市場短期上升動能仍然強勁，當前建議利用短期均線進行防守，在均線上方繼續持股，市場若跌破10日均線，調整結構或降低倉位。

行業模型主要結論，在考慮了海外利率的變化情況，天風量化two-beta中期行業選擇模型信號數據顯示，5月模型結論顯示利率處於我們定義的上行階段，經濟處於我們定義的下行階段，行業配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測景氣度（邊際變化和絕對幅度）情況，排名靠前的行業為煤炭、光伏、油氣開採以及稀有金屬和養殖；因此，綜合板塊和景氣度，重點配置汽車、家電、鋰礦以及光伏、煤炭；主題上重點關注電池30ETF(159757)，上週繼續大漲超6%；寬基指數上，繼續重點關注科創ETF（588050）。

從估值指標來看，wind全A指數PE位於45分位點，屬於中等偏低水平，PB位於20分位點以內，屬於偏低水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，當前以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位60%。

擇時體系信號顯示，均線距離為-5.43%，均線距離的絕對值繼續大於3%的閾值，但核心觀察變量的賺錢效應指標繼續上升，當前賺錢效應為6.43%，市場繼續處於底部震盪模式。市場進入底部震盪格局，核心的觀察變量為風險偏好的變化。短期而言，宏觀方面，下週進入宏觀事件的真空期，市場風險偏好有望提升；價量方面，當前反彈來到3月中樞的上沿，各賽道指數均已大幅反彈，獲利盤迴吐壓力漸大，但市場短期上升動能仍然強勁，當前建議利用短期均線進行防守，在均線上方繼續持股，市場若跌破10日均線，調整結構或降低倉位。5月模型板塊配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測景氣度（邊際變化和絕對幅度）情況，排名靠前的行業為煤炭、光伏、油氣開採以及稀有金屬和養殖；因此，綜合板塊和景氣度，重點配置汽車、家電、鋰礦以及光伏、煤炭；ETF主題上重點關注電池30ETF(159757)；寬基指數上，繼續重點關注科創ETF（588050）。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

風險提示

貨幣政策收緊，通脹大幅上行，疫情超預期蔓延

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年6月23日

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