復工復產預期下，哪些行業或率先反彈？

格隆匯 05-04 10:57

本文來自格隆匯專欄：中泰宏觀，作者：徐馳、張文宇

投資要點

一、4月政治局會議：有定力的寬鬆二、疫情“拐點漸進”，市場復工復產預期抬升三、投資建議：優選產業鏈短、供應鏈穩定的成長細分

一、4月政治局會議解讀：有定力的寬鬆

我們認為，本次政治局會議針對資本市場、平台經濟及房地產政策的呵護及優化進一步穩定市場信心。4月政治局會議通稿整體表述偏暖，明確提出了“三要”目標：疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全；穩增長、穩就業、穩物價成為穩住經濟大盤的重要目標。同時，穩字當頭的大基調下，會議對宏觀政策的表述更加具體，即“抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調控力度，把握好目標導向下政策的提前量和宂餘度”，這或説明：基建、減税降費、既定政策的進一步前置仍是穩經濟進一步發力方向。

二、疫情“拐點漸進”，市場復工復產預期抬升

綜合國內疫情動態來看，上海社會面清零的完成以及此前吉林社會面清零的完成，將提升社會對清零政策戰勝奧米克戎的信心和有序實現復工復產的預期；同時，這種疫情動態對市場風險偏好的擾動也會隨之“吿一段落”。伴隨國內疫情“拐點漸進”，市場對復工復產預期抬升，我們認為，相關疫情受損的行業或迎來階段性的估值修復。

而根據2021年越南在Delta衝擊之下復工復產經驗：復工復產的效果或很難“一蹴而就”。根據越南經驗，胡志明市在封城2周後，受迫於經濟增長壓力陡然徒增，於2021年8月23日推出“三就地”原則，要求企業以及工廠執行“就地生產、就地用餐、就地住宿”的防疫舉措。而屆時胡志明疫情確診數據仍在高位，企業封閉式的復工仍面臨疫情閉環傳播的風險。同時，封閉式管理模式對企業管理成本及管理效率形成巨大壓力，且極易引發聚集性感染也限制了產能的全部利用，導致訂單無法按時交付。隨後，雖然越南在9月末宣佈逐步解封，加大企業復工程度，但在疫情衝擊之下製造業企業普遍面臨到崗率低、招工難的窘境。

相對於4月初嚴格防控時期，儘管目前上海企業的產能利用率在不斷提高。但對於產業鏈複雜、涉及供應商眾多的企業而言，公司生產的進一步恢復還要有賴於全國主要地區的解封和物流恢復。從Omicron高傳播性及供應鏈分工體系的緊密角度來看，復工復產時間可能會略長於市場預期。

三、投資建議：優選產業鏈短、供應鏈穩定的成長細分

就配置建議而言，我們仍認為，全年來看，持有高分紅藍籌，逢低買入疫情類，如特效藥、特效疫苗；以及穩增長類，如低估值、高分紅的央企藍籌，仍是逢調整佈局的主線；

同時，疫情拐點漸近，市場對復工復產預期強烈。相對而言，在疫情影響逐漸緩解的過程中，製造業的恢復或快於服務消費業；結合復工復產節奏的曲折化演繹，其中，產業鏈短、供應鏈穩定的成長細分或率先受益於復工復產而迎來估值修復。

1）軍工企業供應鏈穩定且受疫情衝擊較小。俄烏衝突之後的長期化演繹，或一定程度上加劇大國博弈的軍備競賽，國防軍工支出的增長都或將推動軍工行業整體景氣度向上。這其中，機構倉位較低、需求不受疫情影響且受益於軍備競賽，國企改革收官及定價機制市場化改革下淨利潤率空間抬升——軍工主機廠、發動機細分等領域；

2）光伏產業鏈終端分佈聚焦於在西北，裝機需求整體受疫情影響較小。就供應鏈安全而言，能源安全加速太陽能利用率抬升，光伏產業鏈景氣度向上。同時，光伏產業鏈較短，其需求特性決定供給主要分佈在華東、西北及華北空曠地區，行業受疫情影響相對較小，具備較快恢復正常經營的能力。

風險提示：地緣政治衝突超預期，全球流動性收緊超預期，國內Omicron疫情超預期爆發，研究報吿使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的情況。

報吿正文

我們在4月26日市場最悲觀的時發佈報吿《“兩大拐點”漸至，逢低佈局“跌出來的機會”》提示佈局反彈方向，主要是基於上海疫情、房地產實質性的救助政策落地所代表的擾動市場的兩大主要因素或迎來進一步緩和“雙枴點”邏輯。

從市場表現來看，4月第四周上證綜指漲跌幅-1.29%，創業板指收漲0.98%，創50指數收漲1.74%，實現階段性的反彈；其中，以創成長為代表的科技成長風格的反彈表現相對較好。從行業表現來看，建築裝飾、電力設備及建築材料漲幅居前；而紡織服裝、農林牧漁及輕工板塊出現調整；鋰礦、央企基建概念板塊表現較好；養殖相關概念調整較大。展望後市，我們認為，4月政治局會議聚焦——穩預期，對於房地產、資本市場及平台經濟的發展均保持有定力的寬鬆，進一步奠定了市場底部區間企穩及向好格局。

一

4月政治局會議解讀：有定力的寬鬆

4月政治局會議強調“有定力的放鬆”。4月政治局會議通稿整體表述偏暖，明確提出了“三要”目標：疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全；穩增長、穩就業、穩物價成為穩住經濟大盤的重要目標。同時，穩字當頭的大基調下，會議對宏觀政策的表述更加具體，即“抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調控力度，把握好目標導向下政策的提前量和宂餘度”，基建、減税降費、既定政策的進一步前置仍是穩經濟進一步發力方向。我們認為，本次政治局會議針對資本市場、平台經濟及房地產政策的呵護及優化，進一步穩定市場信心。具體來看：

1）房地產方面，依舊強調“房住不炒”、“因城施策”，但監管層面或有一定放鬆，一是通稿裏提及的“優化商品房預售資金監管”，預計一定程度上緩解房企短期資金壓力，另一是4月24日，金融監管部門也明確表態了對12家房企的救助。2）資本市場方面，結合4月29日的集體學習時強調“依法規範和引導我國資本健康發展”，當前資本市場的發展是政策的重點關注。預計後續政策將積極引入長期資金入市，3月的金融穩定委員會以及4月國務院出台《推動個人養老金髮展的意見》，均體現了對資本市場降低波動率、平穩運行的要求。3）互聯網平台方面，通稿的表述“完成平台經濟專項整改，實施常態化監管，出台支持平台經濟規範健康發展的具體措施”，相較此前“反壟斷”“防止無序擴張”“等政策表述，我們認為或許互聯網加碼監管暫緩，短期還需關注互聯網平台的輿論發展態勢。

4月政治局會議在穩增長的主基調下穩預期，有助於提振市場信心，增強市場企穩反彈動力。我們認為，以上海疫情、房地產實質性利好政策為代表的“雙枴點”漸至，上市公司年報、一季報業績的影響也基本釋放完畢。伴隨以上核心擾動因素逐步消散的時間窗口，A股市場或現反彈的曙光。參考越南疫情擾動對股市影響的經驗來看：國內疫情防控拐點出現，外需型的製造業將率先恢復，成長風格或迎來反彈。

二

疫情“拐點漸進”，市場復工復產預期抬升

上海社會面或完成清零，抬升市場復工復產下供應鏈恢復的預期。我們之前強調，一旦國內疫情與防控將持續堅持的動態清零模式取得巨大成功，市場悲觀預期或有所緩解。從上海疫情數據來看，上海每日社會面新增數據自4月8日以來快速下滑，當前已下降至200人左右，且每日新增感染會趨勢性下降，截至5月3日，上海風險人羣排查本土確診數接近“歸零”，即意味着上海社會面清零的完成。

通過重症和死亡病例與疫情高峯有2周左右“時滯”的規律，我們認為，當前積壓病例釋放完成後，上海每日新增病例數據也或迎來“拐點”。綜合國內疫情動態來看，上海社會面清零的完成以及此前吉林社會面清零的完成，將提升社會對清零政策戰勝奧米克戎的信心和有序實現復工復產的預期；同時，這種疫情動態對市場風險偏好的擾動也會隨之“吿一段落”。伴隨國內疫情“拐點漸進”，市場對復工復產預期抬升，我們認為，相關疫情受損的行業或迎來階段性的估值修復。

近些年“長三角一體化”版圖逐漸成熟，三省一市的內部城市之間產業鏈分工體系進一步完善。上海在汽車、機械、電子等先進製造業的行業佔比全國領先，在長三角地區佔據主導地位。而伴隨上海受到疫情衝擊，即意味着製造業產業鏈分工中重要一環因停滯而導致相關產業鏈供給受挫。此外，2021年上海外貿進出口總額4.06萬億元，同比增長16.5%，出口總額為1.57萬億。以此來看，上海疫情的爆發或對外貿進出口形成明顯的衝擊。

疫情拐點漸近，製造業、商貿物流及進出口貿易等受疫情衝擊明顯行業或迎來階段性修復，那麼，如何把握疫情緩解及復工復產下的受益行業?

三

參考越南經驗：復工復產節奏或曲折演進

根據2021年越南在Delta衝擊之下復工復產經驗：復工復產的效果或很難“一蹴而就”。根據越南經驗，胡志明市在封城2周後，受迫於經濟增長壓力陡然徒增，於2021年8月23日推出“三就地”原則，要求企業以及工廠執行“就地生產、就地用餐、就地住宿”的防疫舉措。該政策給工廠帶來了以下困難：1）成本增加，工廠被迫提供“包吃包住”以及核酸檢測，管理費用驟然飆升；2）封閉式管理容易引發聚集性感染；3）“三就地”生產也無法保證產能的全部利用，同樣會導致訂單無法按時交付。

以胡志明復工復產經驗來看，“三就地”的企業閉環管理是疫情防控與經濟增長的權衡之計，而屆時胡志明疫情確診數據仍在高位，企業封閉式的復工仍面臨疫情閉環傳播的風險。雖然越南在9月末宣佈逐步解封，加大企業復工程度，但在疫情衝擊之下製造業企業普遍面臨到崗率低、招工難的窘境。“三就地”復工復產時期的2021年Q3越南經濟增速為-6.02%，零售業銷售額減少了33%。

根據上海“白名單”的復工企業來看，面對Omicron高傳播性及復工復產安全性的考量之下，上海地區相關企業的復工復產建立在閉關管理的基礎上，即：提前安排封閉生產，員工在廠區食宿，滿足閉環生產條件。相對於4月初嚴格防控時期，儘管目前上海企業的產能利用率在不斷提高；但對於產業鏈複雜、涉及供應商眾多的企業而言，公司生產的進一步恢復還要有賴於全國主要地區的解封和物流恢復。

結合越南胡志明市在Delta衝擊之下復工復產經驗，雖然本輪Omicron疫情的重症率、致死率相對Delta疫情有明顯提升。但從Omicron高傳播性及供應鏈分工體系的緊密角度來看，考慮到上海工人返鄉潮疊加物流管控影響生產供應鏈上下游，復工復產時間可能會略長於市場預期。更重要的是，在復工復產時間可能會略長於市場預期的基礎上，經歷本次國內疫情衝擊之後，居民收入預期的下滑或會在更長時間內製約服務消費的修復。

四

投資建議：優選產業鏈短、供應鏈穩定的成長細分

就配置建議而言，在本輪市場反彈的格局中，我們仍認為，全年來看，持有高分紅藍籌，逢低買入疫情類，如特效藥、特效疫苗；以及穩增長類，如低估值、高分紅的央企藍籌，仍是逢調整佈局的主線；

同時，疫情拐點漸近，復工復產預期強烈。相對而言，在疫情影響逐漸緩解的過程中，製造業的恢復或快於服務消費業；結合復工復產節奏的曲折化演繹，其中，產業鏈短、供應鏈穩定的成長細分或率先受益於復工復產而迎來估值修復。就市場反彈的方向的佈局而言，我們建議優選受疫情影響較小、且產業鏈供應企業穩定的軍工、光伏。

1）軍工企業供應鏈穩定受疫情衝擊較小。俄烏衝突之後的長期化演繹，或一定程度上加劇大國博弈的軍備競賽，國防軍工支出的增長都或將推動軍工行業整體景氣度向上。這其中，機構倉位較低、需求不受疫情影響且受益於軍備競賽，國企改革收官及定價機制市場化改革下淨利潤率空間抬升——軍工主機廠、發動機細分等領域；

2）光伏產業鏈終端分佈聚焦於在西北，裝機需求整體受疫情影響較小。就供應鏈安全而言，能源安全加速太陽能利用率抬升，光伏產業鏈景氣度向上。光伏產業鏈較短，其需求特性決定供給主要分佈在華東、西北及華北空曠地區，行業受疫情影響相對較小，具備較快恢復正常經營的能力。

五

市場回顧及展望

5.1 指數與行業表現

風格指數：本週市場行情分化。中小板指，創業板指領漲。活躍度方面，創業板指換手率明顯回升。

大類行業：本週大類行業普跌，金融、可選消費領跌。活躍度方面，信息技術換手率有所回落，房地產、日常消費換手率回升相對明顯。

一級行業：本週一級行業行情分化，建築、酒類領漲，農林牧漁、紡織服裝領跌。活躍度方面，建築、建材行業換手率明顯上升，消費者服務，農林牧漁換手率有所下滑。

5.2 情緒指標跟蹤

全市場活躍度：2010年以來，全A日均換手率區間大致為0.4%-1.4%。20日平滑後本週全A換手率小幅回升。截至4月29日，單日換手率達到1.45%，處於歷史分位的84.58%。創業板指換手率區間大致為2%-8%，20日平滑後創業板指換手率震盪上升。截至2022年4月29日，創業板單日換手率為12.44%，處於歷史分位的88.2%。