本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 郭朝輝

摘要

隨着美聯儲於3月正式步入加息週期，於負區間徘徊近兩年的10年期美債實際利率在緊縮預期的支撐下持續上行，當前已接近回正狀態，但流動性收緊和機會成本抬升對黃金的“利空”影響卻在地緣風險的擾動下未能兑現。年初以來，在俄烏地緣衝突引發的避險需求和再通脹交易的交替支撐下，黃金價格震盪上行，隨之而來的通脹壓力和需求衝擊也一定程度上加劇了對歐美等國經濟衰退的市場擔憂。近期，於1950美元/盎司徘徊一個多月的黃金價格回落至1900美元/盎司以下，而價格30天波動率也在3月觸頂後持續回落，黃金市場陷入“寂靜之聲”。

對黃金市場而言，我們提示有幾個變量值得關注。通脹預期的溢價已經基本反映充分，長端利率抬升的影響仍對市場有作用，利率期限溢價的影響還沒到閾值。而地緣政治風險引發黃金避險價值，從本質上講是金融市場對不確定性的擔憂，當前雖然地緣政治風險仍存，但不確定性最大的時候正在過去，這部分避險溢價在地緣風險不發生超預期惡化的情況下可能會比較平穩。此外，昨日公佈的美國一季度GDP季調環比折年率僅為-1.4%，低於市場預期，為黃金帶來一定的短期溢價抬升，但從分項數據來看，消費和固定資產投資的表現平穩，當前可能難言經濟已經開始衰退。因而，我們認為，美聯儲緊縮政策可能不會因此改變，而從利率期限利差來看，衰退擔憂對黃金避險需求的支撐也還尚未開始。

我們在2022年3月17日發佈的研究報吿《貴金屬：利率進退維谷，避險漸近尾聲》中提示過，當前黃金市場不宜追多，在滯脹交易預期下，“脹”驅動漸近尾聲，“滯”溢價言之過早，利率逆風仍在。為量化研究利率和避險對黃金價格的影響，本篇報吿將黃金價格解構為利率驅動的“投機價值”和避險主導的“風險溢價”兩部分，通過黃金 “四因素”分析模型，對黃金接下來的價格走勢進行分析測算。

“四因素”模型拆解價格，一個可能普遍適用的分析框架

投資需求是黃金價格的核心基本面驅動，其又可以分為投機需求和避險需求，分別對應着黃金價格中的投機價值和風險溢價。其中，投機價值與10年期美債實際利率、即持有黃金的機會成本高度相關，可以進一步拆分為短端利率、期限利差和通脹預期。避險需求則來自風險事件帶來的市場不確定性和市場情緒惡化。此外，經濟衰退擔憂也會為黃金帶來一定的避險需求，但需達到一定閾值。基於歷史經驗，我們判斷當10年和3個月美債利差收窄至100bps時，才會觸發對黃金的避險需求。最終，我們基於2004年以來的日度數據，通過構建黃金價格的迴歸模型，實現了對其所包含的投機價值和風險溢價的拆解，並形成了包含貨幣政策、經濟增長預期、通脹預期和風險事件的黃金價格“四因素”分析框架。

風險屬性和避險屬性對價格的影響角力，價格波動顯著下行

作為特殊的大宗商品，黃金具有風險資產和避險資產的雙重屬性，而隨着美聯儲開啟加息週期，利率對風險資產價格的影響開始顯現，而避險需求同樣對價格有所支撐。在價格橫盤過程中，市場進入低波動形態，同時期貨市場投機持倉也開始下降。

美聯儲加息超預期提速和始料未及的俄烏衝突，為黃金價格帶來利率和避險的雙重影響，基於投機價值和風險溢價的走勢變化，我們可以將年初以來的黃金價格走勢劃分為三階段進行分析。第一階段，緊縮預期升温疊加通脹預期緩和，實際利率抬升對黃金的投機價值形成明顯壓制，而金融市場波動和地緣政治風險也對黃金的避險需求形成支撐，黃金價格在加息、避險的多空博弈中橫盤震盪。第二階段，俄烏局勢引發的避險需求和通脹壓力對黃金價格形成雙重支撐，再通脹交易主導投機溢價攀升，金價快速走高。第三階段，地緣衝突的後續制裁措施仍存較大不確定性，避險需求呈現長尾退出，風險溢價繼續走高。但隨着通脹預期已反應充分，加息預期再次成為實際利率的核心驅動，對黃金投機價值形成壓制。而在近期，隨着加息預期的逐步計入，美債利率有所回穩，10年期美債實際利率在通脹預期的壓制下尚未實現回正。與此同時，地緣風險主導的避險需求尾聲漸近，SPDR黃金ETF加倉暫緩。風險溢價回落疊加投機價值趨穩，使得黃金價格在近期出現小幅下跌。

利率上升之際、經濟衰退之前，貴金屬市場可能繼續去投資化

當前市場交易主線在於對“脹”的溢價反映已經較為充分，而在“滯”的避險情緒上升之前，黃金價格可能繼續受到實際利率上升的挑戰。一方面，隨着地緣風險影響逐漸減弱，美債期限利差也仍處於正常區間，我們認為黃金的風險溢價或將缺乏支撐。另一方面，美聯儲貨幣政策正常化進程仍將繼續，而通脹預期的邊際回落或將帶來實際利率的進一步上行，利率將對黃金投機價值繼續形成壓制。往前看，隨着避險落幕、加息繼續，我們判斷黃金市場的去投資化進程或將開啟，黃金價格在中期仍有下行風險。而在10年和3個月美債利差收窄至100bps時，經濟衰退擔憂將引發對黃金的避險配置需求，黃金市場的去投資化進程或將就此結束，風險溢價反彈將為黃金價格形成託底支撐。

我們維持黃金價格底部1700美元/盎司的判斷，提示風險對沖的偏長期配置價值

當前黃金市場的低波動率形態可能來自投機價值下降和風險溢價上升的角力，但我們預計不會長期持續。在地緣風險不繼續惡化、美聯儲緊縮進程不受GDP增速放緩影響的基準情形下，通脹預期階段見頂可能在短期內繼續壓制金價。基於我們對美債利率和通脹預期的假設，黃金價格將於年內見底1700美元/盎司，其中，投機價值和風險溢價分別解釋價格的48%和52%，相應的預測假設為10年期美債實際利率恢復至0.3%，市場風險偏好有所修復，SPDR黃金ETF恢復至疫情前水平。更長期看，如果利率期限利差繼續收窄，直至達到避險閾值，黃金市場可能在釋放下行風險後，受益於風險溢價而上行至1850美元/盎司附近。

正文

隨着美聯儲於3月正式步入加息週期，於負區間徘徊近兩年的10年期美債實際利率在緊縮預期的支撐下持續上行，當前已接近回正狀態，但流動性收緊和機會成本抬升對黃金的“利空”影響卻在地緣風險的擾動下未能兑現。年初以來，在俄烏地緣衝突引發的避險需求和再通脹交易的交替支撐下，黃金價格震盪上行，隨之而來的通脹壓力和需求衝擊也一定程度上加劇了對歐美等國經濟衰退的市場擔憂。近期，於1950美元/盎司徘徊一個多月的黃金價格回落至1900美元/盎司以下，而價格30天波動率也在3月觸頂後持續回落，黃金市場陷入“寂靜之聲”。

圖表1：4月以來，黃金市場逐步進入低波動狀態

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：黃金價格於高位盤整1月有餘，近期出現回落

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

對黃金市場而言，我們提示有幾個變量值得關注。通脹預期的溢價已經基本反映充分，長端利率抬升的影響仍對市場有作用，利率期限溢價的影響還沒到閾值。而地緣政治風險引發黃金避險價值，從本質上講是金融市場對不確定性的擔憂，當前雖然地緣政治風險仍存，但不確定性最大的時候正在過去，這部分避險溢價在地緣風險不發生超預期惡化的情況下可能會比較平穩。此外，昨日公佈的美國一季度GDP季調環比折年率僅為-1.4%，低於市場預期，為黃金帶來一定的短期溢價抬升，但從分項數據來看，消費和固定資產投資的表現平穩，當前可能難言經濟已經開始衰退。因而，我們認為，美聯儲緊縮政策可能不會因此改變，而從利率期限利差來看，衰退擔憂對黃金避險需求的支撐也還尚未開始。

我們在2022年3月17日研究報吿《貴金屬：利率進退維谷，避險漸近尾聲》中提示過當前黃金市場不宜追多，在滯脹交易預期下，“脹”驅動漸近尾聲，“滯”溢價言之過早，利率逆風仍在。為進一步量化研究利率和避險對黃金價格的影響，本篇報吿將黃金價格解構為利率驅動的“投機價值”和避險主導的“風險溢價”兩部分，通過黃金 “四因素”分析模型，對黃金接下來的價格走勢進行分析測算。

“四因素”拆解金價，一個可能普遍適用的分析框架

從價格結構來看，黃金價格受投機和避險需求共同驅動，分別對應投機價值和風險溢價

不同於傳統的大宗商品定價機制，黃金價格並不取決於其實物基本面的變動，從歷史數據來看，相比於基本面變動的結果，黃金價格更傾向於是其供給和需求變化的原因。而投資需求則是黃金價格更為核心的基本面驅動。

風險資產和避險資產的雙重屬性使得黃金同時具備了投機和避險的雙重投資價值。因而根據投資動機，我們可以將黃金的投資需求劃分為投機需求和避險需求，分別對應黃金價格中的投機價值和風險溢價。從風險資產屬性來看，黃金最大的投資特點之一在於它是一種無息資產，即持有黃金並不會獲得任何可預期的現金流，這使得持有黃金的機會成本是其投機性需求的核心影響因素，與黃金價格長期走勢呈負相關性。從避險資產屬性來看，貴金屬市場在風險事件突發和市場情緒擾動之際能夠發揮“避風港”的作用，進而為黃金帶來一定的避險價值。

從定價因素來看，實際利率主導投機價值，避險需求帶來風險溢價

10年期美債實際利率作為持有黃金的機會成本，與黃金的投機價值高度負相關。從投資替代品的角度出發，利率和匯率可以作為持有黃金的機會成本。其中，央行儲備金是黃金作為美元替代品的主要方式，而在市場化投機行為中，利率是黃金更為主要的機會成本。由於美國國債收益率是全球金融市場的定價錨，我們選擇將其作為全球利率水平的代表指標，其中，剔除了通脹影響的美國通脹保值債券（TIPS）收益率可以更真實地衡量資金成本，也被稱為實際利率。我們將不同期限的美債實際利率對黃金價格進行擬合迴歸，發現10年期實際利率對金價的解釋能力最佳，模型擬合優度高達82%。基於2000年以來的歷史數據，10年期美債實際利率與黃金價格具備較為顯著的負相關性，二者相關係數高達-0.89。從持倉數據中也可以看出，美債實際利率的提升一般都會引發CFTC黃金投機性淨多頭有所減持。

圖表3：美債實際利率與黃金價格呈高度負相關性

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表4：實際利率提升一般會引發黃金投機淨多頭減持

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

為進一步對美債實際利率進行分析，我們將其分拆為短端利率、期限利差和通脹預期三個分項。其中，3個月美債收益率作為短端利率的代理指標，其主要取決於聯邦基金利率水平和貨幣政策預期。而10年和3個月美債期限利差則反映了市場對經濟基本面的預期情況。此外，作為通脹的重要推手，原油價格預期對通脹具備較強的引領作用，表現為原油近月升水和通脹預期的高度相關性。基於2014年至今的日度數據，布倫特原油期貨“1個月-3個月”、“1個月-12個月”價差和10年美債利率隱含通脹預期的相關係數分別為0.78和0.80。

圖表5：短端利率和期限利差分別受貨幣政策和經濟預期所主導

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表6：原油現貨升水與通脹預期走勢高度相關

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

風險事件所引發的市場情緒惡化和市場不確定性提高，會提振黃金的避險需求、進而帶來風險溢價。我們以標普500波動率指數（VIX指數）和歐美經濟政策不確定性指數（EPU指數）作為市場情緒和市場不確定性的衡量指標，可以看到，在經濟金融、地緣政治等風險事件發生使得VIX指數和EPU指數衝高之時，一般都會帶來黃金ETF有所加倉，其中代表事件包括2008年金融危機、2010年歐債危機、2016年英國脱歐、2020年全球新冠疫情和2022年俄烏衝突。

圖表7：風險事件擾動市場情緒，提振黃金的避險需求

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表8：風險事件增添不確定性，提振黃金的避險需求

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

經濟增長預期也影響着黃金的避險需求和風險溢價，但需到達一定閾值。經濟增速放緩的市場預期也將一定程度上增加黃金的避險配置需求，這使得在美聯儲加息週期中，隨着期限利差收窄，經濟悲觀預期的強化會對黃金的避險價值形成託底，黃金價格隨之開啟築底修復。從歷史數據來看，我們發現在2004-2006年和2016-2019年兩次流動性收緊過程中，當10年和3個月美債利差極限收窄至100bps時，便將觸發經濟衰退擔憂對黃金避險需求的支撐，隨之伴隨着黃金ETF倉位提高、黃金價格觸底回調。

圖表9：期限利差極限收窄會觸發黃金價格築底回調

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表10：期限利差觸及避險閾值時，ETF會有所加倉

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

從研究框架來看，“四因素”拆解黃金價格

基於以上分析，我們使用2004年以來COMEX黃金價格的日度數據，通過量化模型將黃金價格解構為投機價值和風險溢價兩部分。其中，投機價值由美債實際利率、即黃金的機會成本來解釋，風險溢價則取決於風險事件所引發的市場不確定性和市場情緒惡化，以及經濟衰退擔憂帶來的避險需求。

圖表11：黃金價格由投機價值和風險溢價兩部分組成

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表12：其中投機價值由實際利率解釋

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表13：市場情緒則會擾動風險溢價

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表14：黃金ETF持倉與風險溢價水平高度相關

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

從投機價值和風險溢價兩個部分出發，我們進一步構建了包含貨幣政策（短端利率）、原油價格走勢（通脹預期）、經濟增長預期（期限利差）和外部風險事件（避險需求來源）四因素的黃金價格分析模型。

圖表15：基於價格解構和定價因素，構建黃金價格“四因素”研究框架

資料來源：中金公司研究部

風險屬性和避險屬性影響角力，價格波動顯著下行

黃金作為特殊的大宗商品，具有風險資產屬性和避險資產屬性。從黃金價格的歷史構成情況來看，投機價值和風險溢價一般分別貢獻黃金價格中的54%和46%。2020年初的全球新冠疫情衝擊使黃金價格中的風險溢價比例迅速升至57%，而在此後隨着疫情修復而逐步減少。與此同時，美聯儲實施零利率政策，疊加疫情對供應鏈衝擊導致的通脹壓力攀升，美債實際利率持續於負區間徘徊，對黃金的投機價值形成支撐。截至2021年末，黃金價格中的投機價值和風險溢價佔比分別為66%和34%。如我們在年度展望中所提出的，在基準情形下，隨着美聯儲開啟流動性收緊週期，投機倉位的出清會使黃金的投機價值有所承壓，而在疫情逐步趨穩的大趨勢下，黃金的風險溢價也將延續回落，黃金ETF的減持進程仍將繼續，去投資化將對黃金價格形成壓制。

2022年初，始料未及的俄烏衝突帶動黃金風險溢價快速上行，即使美聯儲加速開啟加息週期，黃金市場的去投資化也暫未開啟，黃金價格在利率和避險的博弈中震盪上行。截至4月28日，黃金價格自年初的1800美元/盎司累計提升91美元至1891美元/盎司，其中投機價值隨美債實際利率的提升減少228美元至956美元/盎司，在黃金價格中的佔比從66%降低至51%，而風險溢價在地緣風險的衝擊下提升319美元至935美元/盎司，在黃金價格中的佔比從34%提升至49%。

圖表16：2022年以來，黃金價格結構走勢發生變化，其中地緣風險為超預期因素

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

利率、避險多空交織，年初以來黃金價格歷經“一波三折”

基於投機價值和風險溢價的走勢變化，我們將年初以來的黃金價格走勢劃分為三個階段進行分析：

►第一階段：加息、避險多空博弈，黃金價格橫盤震盪

市場加息預期在12月FOMC會議紀要公佈後迅速升温，1月FOMC會議更提出將在3月如期結束購債縮減，並暗示屆時將開啟加息。緊縮預期對美債短端利率和期限利差形成支撐，疊加通脹預期邊際緩和，實際利率抬升對黃金的投機價值形成明顯壓制，CFTC黃金投機淨持倉累計減持19%至17.2萬張附近。但與此同時，貨幣政策節奏超預期帶來的金融市場波動，疊加中東、歐洲地區的地緣政治風險，也對黃金的避險需求形成一定支撐，SPDR黃金ETF暫緩減持進程、小幅加倉40噸至1016噸。黃金價格也在加息和避險的多空博弈中趨於走平，期間（2022年1月1日至2月8日）COMEX黃金價格小幅提升27美元至1827美元/盎司，其中風險溢價提升191美元至806美元/盎司，投機價值回落164美元至1021美元/盎司。

圖表17：年初加息預期升温、支撐短端利率快速走高

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表18：美國EPU指數快速提升，黃金ETF暫緩減持

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

►第二階段：再通脹驅動投機溢價，地緣衝突支撐風險溢價

始料未及的俄烏地緣衝突打破全球金融市場穩態，市場不確定性增強疊加市場情緒惡化，共同引發了2月中旬以來的貴金屬避險行情，SPDR黃金ETF持倉進一步增加至1070噸附近。與此同時，由於俄羅斯和烏克蘭兩國在全球能源、工業金屬和農產品市場中具備重要的供給國地位，俄烏地緣局勢的升級進一步加劇了市場對全球商品供應鏈的擔心，進而使得通脹預期也“水漲船高”。在原油現貨升水持續走闊的拉動下，3月美國CPI同比增速創下8.5%的歷史新高，美債10年期利率隱含通脹預期也快速上升26bp至2.93%的高點。通脹升温觸發了黃金市場的再通脹交易，為黃金的投機價值提供短期驅動，CFTC黃金投機淨多頭連續5周持續增加，累計加倉59%至2.7萬張。黃金價格在風險溢價和投機價值的共同支撐下快速走高，期間（2022年2月8日至3月8日）COMEX黃金價格上漲217美元至2043美元/盎司，其中投機價值提升193美元至1213美元/盎司，風險溢價提升23美元至830美元/盎司。

圖表19：通脹預期攀升帶動再通脹交易

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表20：3月美國CPI同比增速再創新高

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

►第三階段：利率回正壓制投機價值，避險需求超預期長尾退出

地緣風險引發的市場情緒和供應擔憂在3月初開始有所緩和，我們看到VIX指數出現邊際回落，原油現貨升水也開啟築頂回調，但貴金屬的避險行情並未隨之結束，俄烏局勢及後續制裁措施對市場的具體影響仍存較大不確定性，3月歐洲EPU指數仍在走高，使得避險需求呈現長尾退出，支撐SPDR黃金ETF持續小幅加倉。

但通脹預期隨原油價格的邊際回落於高位企穩，使得加息預期再次成為了實際利率和黃金投機價值的核心驅動。美聯儲在3月FOMC會議上加息25bps，正式開啟加息週期，並在隨後的會議紀要中釋放“最快於5月”啟動縮表的鷹派信號。加息預期支撐實際利率從-1.1%快速抬升99bps至-0.1%附近，離修復回正僅餘一步之遙，其中期限利差和短端利率分別貢獻了43bps和63bps。實際利率的修復使黃金投機倉位有所減持，CFTC黃金投機淨持倉累計減持13%至2.4萬張。

利率和避險對黃金價格的雙向影響再次形成對沖，期間（2022年3月8日至4月18日）黃金價格小幅回落60美元至1983美元/盎司，其中投機價值回落274美元至940美元/盎司，風險溢價提升214美元至1043美元/盎司。

圖表21：通脹預期企穩後，實際利率快速抬升

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表22：俄烏衝突使歐洲EPU指數快速衝高

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

風險溢價回落疊加投機價值階段性企穩，黃金市場陷入“寂靜之聲”

隨着加息預期逐步計入， 3個月美債利率於近期穩定在0.78%附近。而受通脹預期壓制，10年期實際利率仍在-0.10%附近震盪，尚未完全實現回正修復。與此同時，地緣風險引發的避險需求漸近尾聲，SPDR黃金ETF持倉企穩。風險溢價回落疊加投機價值階段性回穩，黃金價格在近期出現小幅下跌。期間（2022年4月18日以來）黃金價格下降92美元至1891美元/盎司，其中風險溢價回落109美元至935美元/盎司，投機價值小幅提升17美元至956美元/盎司。與此同時，價格30天波動率也在3月觸頂後持續回落，黃金市場陷入“寂靜之聲”。

圖表23：投機價值和風險溢價驅動了黃金三階段行情，價格波動在近期回落

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

利率上升之際、經濟衰退之前，貴金屬市場可能繼續去投資化

基於“四因素”框架，黃金價格將面臨利率和避險雙重驅動的下行風險

我們認為，當前市場交易主線在於對“脹”的溢價反映已經較為充分，而在“滯”的避險情緒上升之前，市場可能繼續受到實際利率上升的挑戰，具體來看：

► 風險溢價方面，地緣風險擾動漸散，避險行情或將落幕。隨着地緣風險影響逐漸減弱，SPDR黃金ETF持倉已暫緩增持。此外，當前美債期限利差也仍處於正常區間，10年和3個月美債期限利差為200bps左右，尚未收窄至100bps的避險需求閾值。

► 投機價值方面，美聯儲緊縮繼續，通脹預期回落或將驅動實際利率繼續上行。在4月21日的IMF研討會上，美聯儲主席鮑威爾再次明確釋放“鷹派”信號，表示“將在 5 月議息會議上討論加息 50bp”，在每次加息幅度為25bps的基準下，聯邦基金利率期貨市場顯示，今年仍有8-9次的加息預期。此外，雖然美債利率期限結構在加息週期內將趨於平坦，長端名義利率不會隨短端利率的抬升而持續走高，但隨着原油價格趨穩波動，我們判斷通脹預期有望邊際回調，將為實際利率帶來上升空間，或將成為實際利率由負轉正的驅動因素。當前布倫特油價基本在我們測算的100-110美元/桶的價格區間內波動，而在基準情形下，我們判斷布倫特原油的價格中樞將在二季度繼續下移至100美元/桶附近。當前來看，原油價格中的供應風險溢價支撐仍存，現貨升水卻已先行修復，布倫特原油12個月現貨升水當前已回落至12.8美元/桶，基本回到俄烏地緣衝突發生前水平。

圖表24：經濟增長預期：期限利差仍處於正常區間

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表25：外部風險：SPDR黃金ETF加倉放緩

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表26：貨幣政策：年內仍有8-9次加息預期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表27：原油價格：現貨升水回落為通脹預期降温

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

往前看，黃金去投資化或將開啟，直至期限利差觸及避險閾值

避險落幕、加息繼續，黃金去投資化或將開啟。2020年以來，在全球疫情衝擊和美聯儲超寬鬆貨幣政策的背景下，避險需求和投機價值為黃金帶來投資配置需求，貴金屬市場先後經歷了“避險再投資”和“投機性再投資”兩個階段。隨着美聯儲加速開啟貨幣政策正常化進程，市場對貴金屬的投資偏好支撐逐步減弱，在近期地緣政治風險事件影響結束之後，隨着加息繼續支撐利率上行、通脹預期有望回落，而期限利差也尚未觸發避險閾值。我們判斷，黃金市場的去投資化進程或將開啟，將對黃金價格形成壓制，使得金價在中期仍有下行空間。

圖表28：2020年至今，黃金市場先後經歷“避險再投資”和“投機性再投資”兩個階段

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

期限利差觸及避險閾值或將結束黃金的去投資化進程。據中金宏觀組的測算，在加息終值為3.5%的預測結果下，10年期美債利率將在年內見頂於3.1%-3.2%，從而形成期限利差倒掛。基於歷史經驗，我們判斷在本次美聯儲加息週期中，10年和3個月美債利差收窄至100bps時，將觸發經濟衰退擔憂帶來的黃金避險需求，黃金市場的去投資化進程或將就此結束，風險溢價反彈將為黃金價格形成託底支撐。

維持價格底部1700美元/盎司的判斷，提示風險對沖的偏長期配置價值

當前黃金市場的低波動率形態可能來自投機價值下降和風險溢價上升的角力，但我們預計不會長期持續。一方面，地緣政治風險引發黃金避險價值，從本質上講是金融市場對不確定性的擔憂，當前雖然地緣政治風險仍存，但不確定性最大的時候正在過去，這部分避險溢價在地緣風險不發生超預期惡化的情況下可能會比較平穩。另一方面，美國一季度GDP季調環比折年率-1.4%，大幅低於市場預期，但從分項數據看，消費和固定資產投資的表現平穩，我們認為當前可能難言經濟已經開始衰退。因而在內需增長尚未進入衰退階段之時，我們判斷GDP增速放緩對美聯儲貨幣政策節奏的影響較為有限，而從利率期限利差來看，衰退擔憂對黃金避險需求的支撐也還尚未開始。

在地緣風險企穩、美聯儲緊縮進程不受GDP增速放緩影響的基準情形下，期限利差在美聯儲加息過程中將觸及避險閾值、從而帶來黃金價格築底修復。基於我們對美債利率和通脹預期的假設，黃金價格將於年內見底1700美元/盎司，其中，投機價值和風險溢價分別解釋價格的48%和52%，相應的預測假設為10年期美債實際利率恢復至0.3%，而市場風險偏好有所恢復，SPDR黃金ETF恢復至疫情前水平。

更長期看，如果利率期限利差繼續收窄，直至達到避險閾值，黃金市場可能在釋放下行風險後，受益於風險溢價而上行至1850美元/盎司附近，其中，投機價值和風險溢價分別解釋價格的42%和58%。

圖表29：黃金價格關鍵點位預測

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部