本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 陳健恆 許豔等

摘要

►從本期調查結果看，投資者近期對資本市場的信心未見明顯恢復，風險偏好有進一步下移，對各大類資產整體抱以持幣觀望的態度。但相比上期而言，投資者的風險擔憂發生了明顯切換，從聚焦國內政策的不確定性轉為擔憂海外市場的諸多制約，包括美債利率抬升的潛在輸入性壓力、中美利差倒掛後的人民幣貶值壓力，以及匯率貶值潛在可能導致的資本外流。隨着3月經濟金融數據的陸續披露，以及央行進一步放鬆政策的落地，市場此前圍繞基本面和政策面的博弈也基本“塵埃落定”。從最終結果看，基本面當下甚至短期內持續偏弱已經在市場預期之內，但政策力度的放鬆卻要低於市場預期，央行雖然進行了降準操作，但幅度相對偏小，同時公開市場操作利率和LPR報價均維持不變，也讓市場此前的降息預期落空。政策不及預期疊加一季度社融整體高增一定程度上也制約了近期債市表現，儘管信貸結構性問題仍在，但資金供給的相對充裕還是引發了市場對寬信用未來可能會隨時起效的擔憂。我們認為投資者的核心邏輯或在於，如果疫情反覆得以平息，前期政策發力釋放的資金可能會很快刺激需求端復甦同時形成實物工作量託底經濟，而屆時經濟動能可能會迎來脈衝式的反彈，類比2020年5月至三季度期間。投資者的擔憂有一定合理性，但目前國內疫情反覆的擾動壓力其實要高於2020年初，病毒變異使疫情防控難度升級，對經濟動能的影響持續期也有相應拉長，更為關鍵的是管控難度升級背後，包括物流、施工、消費等在內生產生活約束也面臨潛在加強的風險。在這種背景下，我們更傾向於認為國內經濟動能很難重現2020年的脈衝式回升，進而大概率不會出現彼時貨幣政策的突然收緊以及利率的大幅反彈。事實上，本期調查顯示，多數投資者其實對當前疫情擾動下的基本面預期並不樂觀，同時多數也認為當前政策力度可能尚不能實現對兩會對經濟增長既定目標的託底，政策還需進一步發力。除對寬信用起效擔憂外，市場當前對海外擾動的關注有明顯上升，包括美債利率的持續上行、匯率貶值、資本外流等，而從我們跟市場交流來看，投資者也普遍傾向於認為，海外市場的擾動可能是制約了央行近期政策放鬆力度不及預期的核心因素之一。在我們看來，海外央行貨幣政策收緊帶來的影響更多是脈衝式的，會對短期跨境資金的流動形成擾動，但這種影響可能並不持續，在情緒得到一定釋放後，投資者的投資主線和投資邏輯還是要回歸一國基本面和政策面。而從政策角度來講，匯率貶值和利差倒掛大概率也不會成為制約央行政策取向的最核心因素，央行的確需要兼顧內外平衡，但“內”的重要程度要遠高於“外”。雖然4月央行名義上沒有進一步降息的操作，但從實際的借貸利率來看，無論是貨幣市場利率、銀行存款利率、還是實體貸款利率，其實邊際上都有一定的放鬆下行。畢竟從核心邏輯來講，一國之所以能夠長期吸引境外資金的持續流入，靠的並不是利率高，而是靠經濟穩定、經濟增長預期的向好、資產安全性的無虞等，而利率下降本身就是刺激經濟恢復信心的邏輯，即通過壓降實際利率刺激貨幣流通速度，以實現託底經濟的效果。這種背景下，利率需要走低而不是走高。整體來看，我們認為海外流動性的收緊不會改變我國央行“以我為主”制定政策方向的邏輯，更多可能是在放鬆方式上的取捨，央行“內外兼顧”下可能更多會傾向於多次小幅放鬆疊加結構性工具調整為主。從對債券市場的影響上來講，這樣的多次小幅放鬆，會使得債券的牛市也不會一蹴而就，週期會被拉長。因此從投資建議來講，我們認為在流動性逐步寬鬆的背景下，對債券仍然是利好的格局，持債不炒可能是當前比較好的策略。我們仍建議投資者積極買入債券，並延長組合久期。

►國內疫情、基本面和政策層面：疫情方面，較多投資者認為上海可能於5月份完全恢復至正常生活狀態，但也有17%的投資者認為由於病毒傳播性較強，可能難以完全恢復。對中國恢復相對正常的國際通航的判斷上，投資者看法不一，但較多數投資者認為至少需要等至明年。經濟基本面層面，超過六成投資者認為今年GDP增速達到5.5%可能有一定難度，僅有不到三成投資者認為雖然上半年GDP增速受疫情影響低於預期，但如果政策力度持續加大，仍有不低的可能性在下半年可以發力以實現全年目標。對於地產，絕大多數投資者認為5-7月份，地產銷量可能邊際好轉，但改善不會很明顯。政策層面，本期有更多投資者認為目前的政策力度還不夠穩增長，3月下旬以來全國疫情形勢更為嚴峻，地產政策雖有邊際放鬆但仍未扭轉地產下行的趨勢，國內經濟下行壓力仍大，因此市場對後續政策發力對沖經濟下行壓力仍保有較大期待。但對如何刺激經濟回升觀點不一，較多的投資者認為可以刺激消費、激發民企活力、放鬆疫情管控和加大基建投資。貨幣政策層面，多數投資者認為資金面短期內還是會維持寬鬆，同時對後續央行進一步調降名義政策利率的預期仍在，但相比3月而言預期有所走弱。主流的投資者仍然認為後續可能會小幅下調10bp，但預期下調更大幅度的投資者佔比較上期有較為顯著的下降。對於銀行存款和理財負債成本，多數投資者認為還會有進一步下降。

►海外基本面及政策層面：海外經濟方面，對於美國通脹，近八成投資者認為仍未完全見頂，投資者對通脹擔憂仍然較強。此外，國際形勢方面，投資者對俄烏事件平息的時間點看法不一，近六成投資者認為今年年內可以平息，但也有約三成投資者認為雙方可能難以回到談判桌、關係可能進一步僵化。海外貨幣政策方面，超85%的投資者認為美聯儲年內會再加息150bp及以上，大約三分之二的投資者認為年底美國基準利率會上調到2%-3%，市場加息預期仍然較強。

►海內外市場判斷層面：投資者對未來3個月10年國債走勢分歧較大，認為收益率下行的投資者佔比較上期調查有所下降。多數投資者對人民幣匯率貶值有所擔心，略有擔心和比較擔心的投資者大約各佔40%。海外市場方面，近九成投資者認為今年10年期美債收益率高點不低於3.0%，近七成投資者認為今年美債收益率曲線會倒掛。

►信用債層面：信用利差方面，相比上次問卷調查結果看，市場對信用債的看法較為樂觀，無論是高等級還是低等級，認為信用利差會走擴的投資者佔比都出現下降，但是認為低等級會走擴的比例仍然接近一半。反映出在負債端企穩且部分信用利差出現回升的情況下，信用債的需求仍在，但是同時對信用風險的擔憂也在持續。城投債方面，央行23條出台後，投資者認為城投融資明顯放鬆的佔比不足十分之一，其餘對城投的區域選擇方面仍然集中在中東部省份。其中在久期偏謹慎情況下在中部省份挖掘的佔比在三分之一左右，仍在江浙等強省投資的佔比在四分之一，僅保留一線和強二線主要城投平台的也在四分之一左右。反映出在土地出讓收入下降，以及城投再融資未見放鬆的情況下，市場對弱區域城投公司仍然十分謹慎的態度。銀行資本補充債券方面，投資者的看法相比上期悲觀，主要體現在兩個方面：未來不新增投資且存量也會賣出投資者佔比出現明顯上升，目前佔比上升至五分之一以上；其次會擇機參與獲取資本利得或加大配置的投資人佔比出現明顯下降，目前僅16%。維持現有倉位但期限控制在3年以內的投資者佔比仍然最高在四成以上。反映出在當前銀行資本補充類債券收益率和利差較低情況下，市場對其需求減弱且理財淨值轉型大背景下久期偏好也在下降。地產債方面，投資者的看法較上期樂觀。主要體現在兩方面：1）對風險可控的龍頭和國有發行人加大配置的投資者佔比明顯上升且超過一半；2）不考慮地產投資且存量出清的佔比雖然在四成以上但出現明顯下降。但是可以投資中低資質民企的投資人佔比仍然很低且有所下降，反映出市場在對地產債投資的情緒邊際改善下主體的分化也在加大。

►資產配置和投資策略：投資策略上，目前投資者仍然更加傾向於縮短久期，一定程度上表明瞭市場當前對資金面的擔憂其實不大，但對整體利率曲線趨勢性下移的信心明顯不足，從而會更傾向於小幅提升槓桿但延續相對保守的久期策略。此外，相比上期調查，投資者對相對價值和波段交易的關注度也有下降。新一期的風險選擇上，投資者的擔憂有明顯切換，主要集中在寬信用起效和海外市場制約（美債利率抬升、匯率貶值引發資本外流）兩個方面，對通脹擔憂有所減弱，這種切換背後的核心可能還是對央行貨幣政策取向不確定性的擔憂。理財資金目前投向上，在股債整體仍偏弱的影響下，投資者當前風險偏好進一步下移，更加傾向於持幣觀望，貨基成為目前理財資金投向最多的品種。投資者的選擇一定程度上也與央行調查問卷結果相吻合，一季度城鎮居民調查結果顯示，居民儲蓄意願進一步提升，而投資和消費的意願都有進一步的回落。未來最看好的大類資產層面，投資者避險情緒進一步升温，同時對通脹交易的情緒有所降温，更多轉為挖掘各類資產的性價比優勢，投資偏好分散度也較此前幾期債市調查而言有明顯提升，對追求絕對收益的訴求有所走弱，一定程度上可能也表明了目前資本市場的投資信心仍偏弱，其恢復可能還是需要看到政策層面的引導以及相關資產價格的反彈才能達成。

風險

政策放鬆力度不及預期。

正文

一、疫情、宏觀經濟與政策

問題1：您預計上海解封，完全恢復到正常生活狀態的時間是？

投資者對上海完全恢復至正常生活狀態的時間判斷不一，其中65%的投資者認為可能在5月恢復。具體來看，約三成投資者認為可能於5月中上旬完全恢復，約三分之一投資者認為可能於5月下旬恢復，約16%的投資者認為需要等至5月以後，同時有17%的投資者認為考慮到病毒傳播性較強，可能難以完全恢復到正常，相對好的情況是封鎖範圍相對小或者保留一定管控力度的狀態。截至4月22日，上海新增確診與新增無症狀感染者7天均值分別為2649例和18192例，單日新增較前期高點有所下降，但整體疫情形勢暫未大幅好轉，目前仍採取“封控區”、“管控區”、“防範區”三區管理的政策。除上海外，吉林、江蘇新增病例（確診+無症狀）相對較多，黑龍江、河北、浙江等21省目前也都仍有新增，僅甘肅、新疆、貴州等7省目前新增病例為零。全國來看，新增病例較4月中旬高點有所下降。

圖表1：您預計上海解封，完全恢復到正常生活狀態的時間是？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部（本期問卷於北京時間2022年4月23日下午面向銀行、保險、基金、券商、信託等從事固定收益領域的人士，共收集170份問卷；上期調查時間為2022年3月11日，下同）

圖表2：上海新增確診及無症狀感染者（上圖，為7天移動平均）；31省新增病例情況（下圖，為7天移動平均）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

問題2：您認為中國打開國門，恢復相對正常的國際通航的時間是？

投資者對中國恢復相對正常的國際通航的具體時間較為不確定，但較多數投資者認為至少需要等至明年。具體來看，12%的投資者認為需等至今年三季度，22%的投資者則認為需等至四季度，剩餘66%的投資者認為至少需等至明年。

圖表3：您認為中國打開國門，恢復相對正常的國際通航的時間是？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

圖表4：疫情對國際航線造成影響

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

問題3：俄烏事件目前尚未完全平息，您認為俄烏雙方以某種形式達成共識、平息事件、降低擾動的時間是？

投資者對俄烏雙方以某種形式達成共識、平息事件、擾動降低的時間點看法不一。其中，近六成投資者認為今年年內可以平息，但也有約三成投資者認為雙方可能難以回到談判桌、關係可能進一步僵化，此外也有8%的投資者認為事態平息需等至明年。

圖表5：俄烏事件目前尚未完全平息，您認為俄烏雙方以某種形式達成共識、平息事件、降低擾動的時間是？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題4：您認為美國通脹是否到頂了？

從調查結果來看，近八成投資者認為美國通脹仍未完全見頂。具體來看，36%的投資者認為美國CPI、PPI和核心CPI中的一個到兩個已經見頂，並不是全部見頂；33%的投資者認為斷言美國通脹見頂仍偏早；8%的投資者認為美國通脹可能還會不斷創新高，明顯沒有見頂。僅有15%的投資者認為美國通脹基本見頂。我們認為在居民儲蓄水平仍高、股市未明顯下跌、工資仍在上漲的情況下，美國居民財富水平仍高，因此消費仍有一定韌性，疊加勞動力供需失衡仍較嚴重、疫情對供給擾動尚未完全消除，美國通脹即便見頂短期內也難以出現大幅回落，年內通脹壓力或仍較大。

圖表6：您認為美國通脹是否到頂了？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題5：鑑於美國的通脹壓力並未實質緩解，市場在不斷強化今年美聯儲的加息預期。您認為到年末，美聯儲基準利率上調到什麼水平？

從調查結果來看，超85%的投資者認為美聯儲年內會再加息150bp及以上。其中近四分之一投資者認為年末美聯儲基準利率會上調至2.0%-2.5%，對應加息150bp-200bp，即年內會出現單次議息會議上一次性加息50bp的情況；43%的投資者認為年末美聯儲基準利率將上調至2.5%-3.0%，對應加息200bp-250bp，即年內至少會在兩次議息會議上一次性加息50bp；近兩成投資者則認為美聯儲或會將基準利率上調至3.0%及以上。

圖表7：您認為到年末，美聯儲基準利率上調到什麼水平？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

當前美國經濟動能仍有一定韌性，比如4月密歇根大學消費者信心指數回升，顯示美國居民消費短期內仍有支撐。同時4月以來油價也有所回升，美國通脹壓力仍在。我們認為在供給結構性問題尚未解決的情況下，美聯儲需要通過進一步收緊貨幣政策以減弱需求，進而遏制通脹，不排除其在年末時點會將基準利率抬升至2.0%-2.5%甚至2.5%-3.0%的可能，並且在後續加快縮錶速度。美聯儲主席鮑威爾在本週公開講話[1]中也表態認為加快加息步伐是合適的，而在市場預期方面，CME利率期貨隱含的年末基準利率不低於2.5%的概率也上升至近98%。

圖表8：2022年市場預期美聯儲加息幅度（左）及年末基準利率預期值（右）

資料來源：CME，中金公司研究部；注：數據截至2022年4月21日

問題6、7：您認為今年美國10年期國債收益率最高會升到多少（目前略高於2.9%）？您認為今年美國國債收益率曲線在什麼時間會開始持續倒掛？以10年期和2年期國債來衡量（注意是持續倒掛，即倒掛至少維持幾周。雖然4月上旬曲線有倒掛，但不持續）。（合併分析）

近九成投資者認為今年10年期美債收益率高點不低於3.0%。其中，51%的投資者認為高點會在3.0%-3.2%，27%的投資者認為在3.2%-3.4%，10%的投資者認為會高於3.4%。近七成投資者認為今年美債收益率曲線會倒掛。本期認為美債收益率曲線今年不會倒掛的投資者佔比32%，明顯低於上期43%；而在認為今年美債收益率曲線會倒掛的投資者中，大多數認為會發生在今年二季度。

圖表9：您認為今年美國10年期國債收益率最高會升到多少（目前略高於2.9%）？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

圖表10：您認為今年美國國債收益率曲線在什麼時間會開始持續倒掛（以10年期和2年期國債來衡量）？（左：本期；右：上期）

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

事實上4月初美債收益率曲線便曾出現過短暫的倒掛（2Y vs 10Y），但近期隨着長端利率抬升幅度超短端，美債曲線重新迴歸常態。展望來看，在美國通脹壓力尚未真正緩解，且美聯儲抗通脹決心仍強、貨幣政策可能加快收緊的情況下，我們認為美債利率仍有一定上升空間。同時由於短端利率受貨幣政策收緊影響更大，且縮表可能對其需求端衝擊更強，美債短端利率仍有進一步上行空間，而貨幣政策持續收緊可能會削弱美國經濟增長動能，進而制約美債長端利率的上行幅度，因此我們認為在後續美聯儲加快收緊貨幣政策的過程中，美債收益率曲線可能會再次出現倒掛。

問題8：您認為今年中國GDP增速是否可以達到5.5%的目標？

從調查結果來看，超過六成投資者認為今年GDP增速達到5.5%可能有一定難度，其中33%的投資者認為受到疫情反彈和地產疲弱的影響，GDP增速達到5.5%的概率已經比較低，另有33%的投資者認為政策後續仍會發力，但政策也不會大力刺激，政策本身可能也不一定預期能達到5.5%；僅有不到三成投資者認為雖然上半年GDP增速受疫情影響低於預期，但如果政策力度持續加大，仍有不低的可能性在下半年可以發力以實現全年目標。從目前的情況來看，全國疫情反覆仍在，並對服務業、生產和消費造成持續擾動，而且地產下行趨勢也在延續，這些一定程度上可能都意味着想要實現5.5%的經濟目標仍面臨不低的挑戰。在這種情況下，我們預計後續政策可能會進一步發力以支持並託底經濟。

圖表11：您認為今年中國GDP增速是否可以達到5.5%的目標？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題9：受疫情影響，4月份以來，從高頻數據來看，地產銷量環比還在走弱，同比跌幅繼續擴大，即使沒有封城的城市銷量也比較低迷。您認為5-7月份，地產銷量能多大程度上好轉？

從調查結果來看，絕大多數投資者認為5-7月份，地產銷量可能邊際好轉，但改善不會很明顯。超過四成投資者認為5-7月，地產銷量可能有一定程度好轉，但各地分化比較明顯，一二線城市相對會好一些；另有34%的投資者認為即使政策發力，可能只會略有好轉，畢竟疫情導致各地封城還會持續；甚至有17%的投資者認為地產銷量不會好轉，甚至可能繼續惡化；僅有6%的投資者認為地產政策會更大力度放鬆，未來幾個月地產銷量有望快速明顯反彈。儘管房地產政策持續出現放鬆跡象，但居民購房需求依然低迷，這一方面是因為疫情形勢升級限制了居民購房活動，另一方面在疫情衝擊居民就業和收入以及股市低迷的情況下，居民消費和加槓桿的能力也受到明顯制約。在這種情況下，我們認為後續地產銷量改善的速度和程度可能都相對有限。

圖表12：您認為5-7月份，地產銷量能多大程度上好轉？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題10：您認為到目前為止，政策力度是否已經足夠可以穩增長？

從調查結果來看， 相比於上期問卷，本期有更多投資者認為目前的政策力度還不夠穩增長，其中認為政策力度遠遠不夠，後續各項政策都需要更大幅度加大力度的投資者佔比由上期的45%提升至56%；而認為政策只是初步有效，後續需要維持一定刺激力度來達到目標的投資者佔比則由上期的40%下降至36%；認為政策基本有效，可能再稍微增加一些刺激，就可以達到今年經濟增長的目標的投資者佔比則由上期的9%下降至4%。

圖表13：您認為到目前為止，政策力度是否已經足夠可以穩增長？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

3月下旬以來全國疫情反覆的擾動走強，地產政策雖有邊際放鬆但仍未扭轉地產下行的趨勢，國內經濟下行壓力仍相對較大，然而政策來看，貨幣政策有一定放鬆，但更多以結構性工具為主；財政政策雖提前發力，但在年內赤字並不高的情況下，財政支出大概率呈現前高後低的態勢，後續“子彈”是否充足也引發了投資者的關注。整體來看，投資者普遍還是認為目前政策力度低於此前預期，也相對比較期待後續會有進一步穩增長政策出台或實施。

問題11：近期央行引導貨幣市場利率明顯下行，1天和7天等回購利率都較前期明顯下降，您認為資金面的寬鬆以及貨幣市場利率維持低位是否可以持續？

從調查結果來看，多數投資者認為資金面短期內還是會維持寬鬆，其中25%的投資者認為資金面寬鬆可以持續一個季度或者更長時間；46%的投資者認為可能可以持續1-2個月，長期不確定；15%的投資者認為資金面寬鬆只是短期現象，在沒有降息的情況下，貨幣市場利率不會持續低於OMO和MLF基準；僅有6%的人認為由於匯率壓力，後續可能不是放鬆甚至是收緊。

圖表14：您認為資金面寬鬆以及貨幣市場利率維持低位是否可以持續？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

整體來看，投資者對二季度資金面的平穩擔憂不大。央行4月再次降準0.25個百分點，釋放中長期資金約6000億元，新增兩項結構性貨幣政策工具額度2400億元，疊加其靠前發力加快已向中央財政上繳結存利潤6000億元（與全面降準0.25個百分點基本相當），目前銀行間流動性整體合理充裕。同時我們觀察到近期貨幣市場利率與央行公開市場操作利率的偏離度也有所加大，一定程度上表明雖然央行名義上沒有降息，但貨幣市場利率的隱性下限卻有階段性的打開。在2020年上半年貨幣市場利率大幅偏離公開市場操作利率後，2021年開始，央行開始強調引導貨幣市場利率圍繞公開市場政策利率波動，對應我們可以看到2021年以來，貨幣市場利率與政策利率的背離較為少見。但過於一致的走勢也導致了央行邊際調控的靈活性有所降低。過去幾次銀行間流動性相對承壓階段，包括包商破剛兑、疫情、永煤違約等，均是依靠貨幣市場利率階段性下行並低於基準利率，來緩解潛在的流動性衝擊，並最終重新刺激貨幣流通速度。

圖表15：近期貨幣市場利率與政策利率的偏離度有所加大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據截至2022年4月22日

問題12：除了1月份的降息，近期央行沒有再降低基準利率，您認為今年央行還會額外降低OMO、MLF等基準利率的幅度是多少？

從調查結果來看，投資者對後續調降名義政策利率的預期仍在，但相比3月調查而言預期有所走弱。主流投資者仍然認為後續可能會小幅下調10bp，佔比46%，但預期下調更大幅度（10bp以上）的投資者佔比較上期有較為顯著的下降，從43%下降至24%；認為不會再降息的投資者佔比從上期12%上升至30%。

4月疫情擾動疊加美聯儲貨幣政策空窗期，多數投資者預期4月可能是中國央行比較好的降息窗口。但4月包括MLF、LPR均沒有出現調降，於是投資者對後續是否還會降息的預期發生了一定的改變。從央行降準答記者問來看[2]，其提及後續政策層面“一是要密切關注物價走勢變化，保持物價總體穩定。二是密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡。”在此背景下，我們傾向於認為央行目前或多或少還是受制於國內物價走勢和內外平衡壓力，從而維持了名義政策利率不變。但相比於名義政策利率而言，我們認為應更關注包括貨幣市場以及銀行存款等實際借貸利率的變動情況。事實上，近期央行已經在多措並舉的引導這些利率的下行，包括降準、上繳利潤給財政、引導存款利率下降、降低銀行撥備覆蓋率等。

圖表16：投資者認為今年央行還會額外降低OMO、MLF等基準利率的幅度

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題13：雖然近期央行沒有降息，但近期存款自律報價機制組織開始下調存款報價利率，也開始看到銀行存款等負債成本下降的邏輯。您認為銀行存款和銀行理財等負債成本後續能否繼續下降？

從調查結果來看，多數投資者認為還會有進一步下降，52%投資者認為存款和理財負債成本在政策引導下還會逐步緩慢下降，24%的投資者認為銀行還會下調；只有少數投資者不看好繼續下調的空間，11%的投資者認為下調是一次性的，另有13%認為後續甚至會重新上升。從我們觀察來看，銀行存款和理財的負債成本相對剛性。對於銀行存款，以相對更為靈活調整的大額存單來看，在沒有政策引導的常規時期較少變動。2021年6月存款自律機制調整上限之後，大額存單利率發生了較大幅度的變化，一年期以下的利率上調，一年期以上的利率下調，2021年7月至今其利率則基本維持不變。雖然此次存款自律機制調整以銀行自願為主而非強迫，但考慮到作出調整的銀行可能對其MPA考核有利，我們認為不排除部分中小行還是會自主的對存款利率浮動上限進行一定程度的下調。對於銀行理財而言，由於理財普遍淨值化，其利率調整主要體現在業績基準上。我們可以看到固定收益類的淨值型產品業績基準也是基本不變的，混合類的業績基準調整幅度相對更大一些。

圖表17：您認為銀行存款和銀行理財等負債成本後續能否繼續下降？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

圖表18：1年期以下大額存單平均利率（左）；1年期以上大額存單平均利率（右）

資料來源：融360，中金公司研究部

圖表19：2020年以來淨值型理財發行量和業績比較基準

資料來源：普益標準，中金公司研究部

問題14：在美元走強和中美利差局部倒掛的情況下，近期人民幣匯率小幅貶值，您是否擔心後續匯率持續貶值？

從調查結果來看，多數投資者對人民幣匯率貶值有所擔心，略有擔心和比較擔心的投資者大約各佔40%。具體來看，41%的投資者對人民幣匯率貶值略有擔心，同時認為貶值幅度相對可控；38%的投資者對人民幣匯率貶值比較擔心，認為畢竟經濟偏弱，境外資金可能持續流出股市和債市，匯率還會有不低的貶值幅度；還有10%的投資者認為近期貶值主要是上市企業年報披露後為了海外分紅的季節性購匯造成的，不是趨勢性貶值壓力，不擔心持續貶值；僅有5%的投資者認為美元不會持續走強，甚至會開始掉頭走弱，後期人民幣會重新升值。

去年下半年以來美元持續升值，但是人民幣匯率反而也同步升值，核心在於出口一直相對強勁，貿易層面結匯需求較大，同時海外資金流入國內資本市場，人民幣匯率受到較強支撐。不過俄烏衝突發生以來，在美元升值過程中，人民幣體現一定貶值壓力，這背後可能有三方面原因，一是地緣政治因素使得海外資金流出，外資賣出部分人民幣資產；二是中美貨幣政策反向，美債收益率持續上行，中美利差倒掛可能使得部分資金流出；三是國內疫情較為嚴重，國內經濟下行壓力較大。從過去經驗來看，人民幣匯率在大類資產中表現會相對滯後，不過一旦形成一定趨勢通常會延續一段時間，不過當前貿易順差持續處於高位，我們認為人民幣匯率貶值空間相對有限。

圖表20：您是否擔心後續匯率持續貶值？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題15：如果要進一步刺激經濟回升，您認為可以從哪些角度發力？

從調查結果來看，投資者對如何刺激經濟回升觀點不一，較多的投資者認為可以刺激消費、激發民企活力、放鬆疫情管控和加大基建投資。具體來看，59%的投資者認為可以通過刺激消費來刺激經濟回升，可以通過發消費券或降低居民税收實現；56%的投資者認為可以出台政策重新激發民企活力；54%的投資者認為可以放鬆疫情管控措施；51%的投資者認為可以通過基建投資發力刺激經濟，包括多發地方債，增加城投融資；46%的投資者認為可以更大力度放鬆房地產；還有42%的投資者認為可以通過降税或者補貼進一步刺激企業投資。

當前國內經濟下行壓力主要來自兩個方面，一是各地疫情持續爆發，動態清零政策下嚴格防控措施不但抑制消費和服務業，而且明顯影響物流和工業生產，建築施工活動也受到一定阻礙；二是去年下半年以來房地產持續下行，當前各地陸續放鬆房地產調控政策，但是居民收入低迷而購房信心不足，商品房銷售持續低迷，房地產持續下行也一定程度上拖累經濟。我們認為後續刺激經濟回升可以通過多方面共同發力：首先是要儘快控制住疫情，同時疫情管控措施上可能也需要進行一定靈活處理；其次是進一步放鬆房地產，維持一定的財政強度和基建強度；再者是可以穩就業，並出台相應政策促進消費。

圖表21：如果要進一步刺激經濟回升，您認為可以從哪些角度發力？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題16：您預計中國10年期國債收益率未來3個月會到多少？（目前10年國債收益率在2.82%附近）

從調查結果來看，投資者對未來3個月10年國債走勢分歧較大，相較於上期調查，認為收益率下行的投資者佔比有所下降。具體來看，認為未來3個月10年國債收益率會上行的投資者佔40%，其中認為上行10BP以內的投資者佔31%，認為上行超過10BP的投資者佔9%；認為未來收益率維持不變的投資者佔25%，較上期下降6個百分點；認為收益率下行的投資者佔34%，其中認為下行10BP以內的投資者佔15%，認為下行10-20BP的投資者佔14%，認為下行超過20BP的投資者佔5%。

今年年初以來，儘管央行持續寬鬆，連續有降息降準操作，但是債券收益率總體處於震盪格局，並沒有出現明顯下行，我們認為這背後有兩個因素比較關鍵：一是政策持續強調穩增長，市場對穩增長髮力也有較強預期，再加上政策推動一季度社融明顯擴張，市場交易長端利率下行的動力受到抑制；二是政策寬鬆力度不夠大，尤其是利率層面寬鬆有限，基準利率沒有明顯下調，在各種利差在低位情況下，整體收益率下行空間受到限制。我們認為今年疫情影響超預期，後續經濟下行壓力仍在，房地產市場持續低迷背景下，實體融資需求可能持續偏弱，未來貨幣政策仍有加大放鬆力度的必要，進而債券收益率也仍有進一步下行的空間。

圖表22：您預計中國10年期國債收益率未來3個月會到多少？（目前10年國債收益率在2.82%附近）

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題17：年初以來，股市表現不佳，您認為未來幾個月中國A股如何變化？

調查結果顯示投資者對於中國A股的態度比上一期更偏悲觀，且認為A股走勢短期內不明朗的投資者佔比提升。44%的投資者認為隨着政策發力，A股會有所回升，但本期認為政策發力後A股會有回升但回不到年初水平的投資者佔比明顯上升，達到29%，而認為A股會觸底回升至接近年初或超過年初的投資者佔比則大幅減少至15%。認為股市走勢不明朗的投資者佔比提升，約佔29%，其中24%認為A股會低位震盪，難漲難跌，5%的投資者表示不能確定。認為股市會繼續下跌的投資者佔比28%，其中18%認為會在反彈後再度下跌，低於目前點位，10%的投資者認為會持續下跌，進入明顯熊市。

目前看來，我國股市表現持續偏弱，雖然估值已調整至低位，但在“穩增長”政策效果不確定，疫情防控帶來的不確定性也增大的前景預期下，經濟增長可能仍會面臨較大壓力，企業盈利前景仍不甚明朗，我們認為市場可能仍將在一段時間內處於“磨底期”。相較於風險資產而言，債券資產的確定性機會可能更大。

圖表23：您認為未來幾個月中國A股如何變化？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

二、信用債投資策略

問題18：您如何看未來三個月信用利差走勢？

針對未來三個月信用利差的走勢的問題，有40%的投資者選擇“高等級利差壓縮或不變，低等級利差擴大”，相比上次調查時繼續小幅上升3%，絕對佔比仍然最高；選擇“高等級利差擴大，低等級利差收窄或不變”的投資人佔比也繼續下降5%至15%；“各評級利差均壓縮”的比例出現明顯上升至21%；“各評級利差均走擴”的比例由15%大幅下降至8%，而“基本維持現狀”的比例變化不大，由14%小幅上升至16%。分評級來看，認為低等級利差會擴大的比例為48%，較上期52%的水平下降4%。認為高等級利差會擴大的比例由35%明顯下降至23%。總的來説，相比上次問卷調查結果看，市場對信用債的看法較為樂觀，無論是高等級還是低等級，認為信用利差會走擴的投資者佔比都出現下降，但是認為低等級會走擴的比例仍然接近一半。反映出在負債端企穩且部分信用利差出現回升的情況下，信用債的需求仍在，但是同時對信用風險的擔憂也在持續。

圖表24：您如何看未來三個月信用利差走勢？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題19：央行23條發佈後，您及所在機構對今年城投信用風險和城投債投資策略的看法是？

投資者選擇 “城投融資政策難有明顯放鬆，城投風險仍高，僅會保留部分一線和強二線城市主要城投平台債券。”的佔比為22%；選擇“城投融資區域分化格局不改，考慮到東部優質省份收益率偏低，未來投資會向中部部分省份挖掘，但是久期會偏謹慎仍然會加大對這些區域的平台挖掘，獲取一定超額收益。”的比例為33%；同時選擇“城投融資區域分化格局不改，考慮到中部部分省份賣地收入壓力較大，或是到期相對於財力的壓力較高，仍舊維持在江浙等強省份挖掘。”的佔比為24%。其餘選擇 “23號文後城投融資政策會有明顯放鬆，城投平台公募債券打破剛兑的可能性仍然較低，仍會超配城投債，對於雲貴債務負擔較重的省份和東北地區仍可對省級和省會的主要平台進行投資和挖掘。”和“目前投資者短期化策略較為一致，3年以上利差較為明顯，可選擇真正的高資質品種拉長久期。”的比例不大，分別為8%和13%。整體來看，央行23條出台後，投資者認為城投融資明顯放鬆的佔比不足十分之一，其餘對城投的區域選擇方面仍然集中在中東部省份。其中在久期偏謹慎情況下在中部省份挖掘的佔比在三分之一左右，仍在江浙等強省投資的佔比在四分之一，僅保留一線和強二線主要城投平台的也在四分之一左右。反映出在土地出讓收入下降，以及城投再融資未見放鬆的情況下，市場對弱區域城投公司仍然十分謹慎的態度。

圖表25：您及所在機構對後續城投債投資的看法是？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題20：針對銀行資本補充類債券的投資，您及所在機構的看法是？

投資者選擇佔比最高的是“未來供需關係和估值風險存在一定不確定性，短期將會3年以內品種配置為主。”比例變化不大，由上期43%下降至42%；選擇“迫於估值壓力，未來不會再新增投資此類產品，存量也會擇機賣出”的佔比出現明顯上升，由上期的15%明顯上升至21%。選擇 “非金融類性價比更低，會擇機參與獲取資本利得或加大配置需求。”的佔比出現明顯下降，由上期27%下降至16%；其餘選擇“受監管限制，不能投資於該品種。”的比例也出現上升，由上期15%上升至21%。整體來看，投資者對銀行資本類補充債券的看法相比上期悲觀，主要體現在兩個方面：未來不新增投資且存量也會賣出投資者佔比出現明顯上升，目前佔比上升至五分之一以上；其次會擇機參與獲取資本利得或加大配置的投資人佔比出現明顯下降，目前僅16%。維持現有倉位但期限控制在3年以內的投資者佔比仍然最高在四成以上。反映出在當前銀行資本補充類債券收益率和利差較低情況下，市場對其需求減弱且久期偏好也在下降。

圖表26：針對未來銀行資本補充類債券的投資，您及所在機構的看法是？本期（左圖）；上期（右圖）

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題21：雖然地產政策頻出，但近期地產信用事件仍層出不窮，未來地產債投資的看法？

投資者選擇佔比最高的是“地產風險發酵將持續，短期國有和民企地產投資均不考慮，存量資產逐漸清倉或等待到期。”比例在42%，較上期下降11%；另外有53%的投資人選擇“近期監管政策表態偏正面，風險可控品種或國有發行人加大配置”，佔比明顯上升14%。另外有5%的投資者認為 “地產風險已經見底，可以抄底民營地產債”。整體來看，投資者對地產債投資的看法較上期樂觀。主要體現在兩方面：1）對風險可控的龍頭和國有發行人加大配置的投資者佔比明顯上升且超過一半；2）不考慮地產投資且存量出清的佔比雖然在四成以上但出現明顯下降。但是可以投資中低資質民企的投資人佔比仍然很低且有所下降，反映出市場在對地產債投資的情緒邊際改善下主體的分化也在加大。

圖表27：雖然地產政策頻出，但近期地產信用事件仍層出不窮，未來地產債投資的看法？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

三、資產配置和投資策略

問題22：未來一段時間您將採用什麼樣的債券投資策略提高收益？

投資策略上，目前投資者仍然更加傾向於縮短久期、相對價值和波段交易。選擇縮短久期交易的投資者佔比進一步大幅提升，至35%；選擇相對價值的投資者佔比有一定下降，至16%；選擇波段交易的投資者佔比亦降至15%；選擇加槓桿的投資者佔比有小幅提升至15%；選擇延長久期的投資者佔比和上期相差不大，為8%；選擇通過轉債增加彈性的投資者佔比小幅回升至5%。整體來看，投資者的策略選擇一定程度上表明瞭市場當前對資金面的擔憂其實不大，但對整體利率曲線趨勢性下移的信心明顯不足，從而會更傾向於小幅提升槓桿但延續相對保守的久期策略。此外，相比上期調查，投資者對相對價值和波段交易的關注度也有下降，背後原因可能有二：一是近期債市進入窄幅震盪期，利率變動絕對值的月均值處於歷史相對低位，波段交易沒有太好的機會；二是相對價值方面，税收利差近期仍在窄幅收窄，除1Y和3Y外其餘期限振幅不大，趨勢性機會不多，而期限利差雖然有所回升至相對高位（曲線近期走陡），但投資者當前對長端利率顧慮仍相對偏多，因此也不太敢輕易的開始做平曲線，進而也沒有太多確定性的操作方向。

圖表28：未來一段時間您將採用什麼樣的債券投資策略提高收益？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

圖表29：近期債市波動有所降低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數據截至2022年4月22日

問題24：您認為未來幾個月債市面臨的主要風險是哪些？（可多選）

新一期的風險選擇上，投資者的擔憂有明顯切換，主要集中在寬信用起效和海外市場制約兩個方面，對通脹擔憂有所減弱。具體來看，選擇擔心寬信用起效對推動利率上行的投資者佔比在56%，與上期相差不大；擔憂美債利率抬升會推升中國利率的投資者佔比大幅升至56%；擔憂人民幣匯率持續貶值可能引發資本外流拋盤加重的投資者佔比亦大幅提升至42%；擔憂通脹壓力上升的投資者佔比降至42%；對貨幣政策放鬆低於預期，以及擔憂債市再次發生踩踏的投資者佔比基本維持不變，分別在40%和38%；擔憂“固收+”贖回，以及信用風險衝擊的投資者佔比分別降至28%和25%。

整體來看，相比上期調查，近期中美利差倒掛後，投資者對債市風險的關注從境內轉向海外擾動，背後核心可能還是對央行貨幣政策取向不確定性的擔憂。一方面是擔心美債利率持續抬升、美元流動性收緊的外溢效應可能會帶動中國利率上行；另一方面則是即便中國利率抬升不明顯，但中美利差倒掛可能導致匯率大幅貶值以及資金外流，進而制約中國央行的全面放鬆。對於前者而言，從歷史梳理來看，中美利率相關性並沒有很強，尤其是在中美經濟和政策錯位期，二者走勢往往背離，中國債券利率反而跟美元負相關係數較高，美元利率越高，美元越強，中國債券利率反而會越低。而當前中美經濟和政策週期再度錯位，我們更傾向於認為美債利率抬升對中國利率擾動相對有限，中國利率水平仍將取決於中國自身經濟基本面和政策方向，而在基本面受疫情擾動下仍相對承壓、貨幣政策維持相對寬鬆的環境下，中國利率並不具備趨勢上行的條件，因此也就不大可能跟隨美債利率走高。事實上，3月以來在美債利率持續抬升階段，中國利率反而是全球變動幅度最小的資產類別之一，本身走勢也證明了其與美債利率的脱鈎。對於後者而言，我們在此前《中美利差倒掛需要擔心匯率和資金流動壓力麼？》[3]報吿中已詳細梳理了中美利差倒掛的相關影響，並提及，在順差仍處於偏高歷史位置、中美實際利率利差較高的情況下，我們認為匯率貶值壓力其實比較可控，而境外機構配置中國債券雖然需求可能會有所減弱，但不見得會持續外流，因為中國債券還是資產分散配置很重要的一環，因此我們傾向於認為沒有理由會看到境外資金會大幅、持續的拋售中國債券，即使有一定量拋售，從3月份情況來看，中國國內的資金也可以承接，不會導致利率的上升。

圖表30：未來幾個月債市面臨的主要風險是哪些？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題25：去年以來市場波動加劇，您目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？（可多選，但選擇投資比例較高的產品）

理財資金目前投向上，在股債整體仍偏弱的影響下，投資者當前風險偏好進一步下移，仍更加傾向於持幣觀望，貨基成為目前理財資金投向最多的品種，佔比大幅升至44%；其次為債券或債基，佔比38%；銀行理財佔比有所回暖，升至34%；選擇股票或股基的投資者，以及選擇混基的投資者佔比繼續大幅回落，分別降至27%和19%；選擇黃金的投資者佔比也有所回落，降至12%。投資者的選擇一定程度上也與央行調查問卷結果相吻合，一季度城鎮居民調查結果顯示，居民儲蓄意願進一步提升，而投資和消費的意願都有進一步的回落。

圖表31：您目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題26：未來三個月，您最看好的大類資產是什麼？（可多選）

未來最看好的大類資產層面，投資者避險情緒進一步升温，同時對通脹交易的情緒有所降温，更多轉為挖掘各類資產的性價比優勢。看好高等級信用債的投資者佔比大幅升至35%，成為投資者最為看好的資產；看好大宗商品的投資者佔比大幅降至33%，但仍是投資者目前第二看好的資產；利率債則排第三，佔比小幅升至31%；選擇黃金的佔比有所下降，至28%；選擇股票的投資者佔比進一步降至25%；選擇城投債的投資者佔比在24%，變動不大；選擇可轉債的投資者佔比也有一定回落，降至5%。整體而言，在當前各類資產表現都相對比較弱、沒有明確方向的背景下，投資者在大類資產選擇上也稍顯迷茫，投資偏好分散度較此前幾期債市調查而言有明顯提升，對追求絕對收益的訴求有所走弱，更多隻是尋找相對價值機會，挖掘性價比更高的資產投資機會。這一定程度上可能也表明了目前資本市場的投資信心仍偏弱，其恢復可能還是需要看到政策層面的引導以及相關資產價格的反彈才能達成。

圖表32：未來三個月，您最看好的大類資產是什麼？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部