本文來自格隆匯專欄：方正策略燕翔，作者：燕翔 許茹純 朱成成等

核心結論

2022年年初至今，A股回購熱潮再次掀起。從歷史經驗來看，回購對公司市場價值提升效果明顯，特別是採取回購股份註銷形式的、以市值管理為目的的回購，是直接回報股東的一種方式。通過覆盤A股歷次回購熱潮，可以獲得如下啟示：1）低估值公司在回購預案發布後超額收益明顯；2）公司回購金額佔總市值比例與超額收益正相關；3）公司回購對股價長期存在支撐作用。由於當前股市經歷了一輪明顯調整，估值處於較低位置。往後看，隨着上市公司年報陸續披露和董事會、股東會相繼召開，A股回購熱度有望進一步提升，建議長期關注採取主動式回購維護公司價值及股東權益的相關標的。

2018年股票回購新規發佈後，回購規模大幅擴張。從回購金額以及次數來看，2012年A股回購興起至今，共經歷兩輪迴購熱潮，即2018Q4到2019Q3以及2020Q3到2021Q3。2022年年初至今，A股市場回購熱潮再起，上市公司已實施的回購金額約272億元，年內已實施回購的公司數量逾400家。

股票回購主要集中於市場階段性底部或者行業下行區間。第一次回購潮，回購金額行業分佈均勻，A股整體處於下行階段。第二次回購潮，回購金額在不同行業間分化明顯， A股整體走勢強勁，但家電行業股價持續走低，家電行業回購熱情高漲。

股票回購短期內對股價影響較小，長期來看存在支撐作用。上市公司發佈回購預案後，短期內對股價影響較小（不考慮預案日當天漲跌幅影響），半年後、一年後分別達到5.09%、13.18%的平均收益，一年後形成5.27%的平均超額收益。

股票回購金額佔公司總市值比例與超額收益長期來看成正比關係，即佔比越高，長期個股表現越佳。回購金額佔公司總市值超過5%的公司其超額收益持續高於佔比較低的公司，且高佔比公司一年後的平均超額收益達10.62%。

低估值公司在回購預案發布後股價上行幅度更大，且短期內走勢要好於高估值公司。市盈率分位數位於0%-10%區間內的上市公司，回購預案發布後持續獲得正超額收益，且收益遠高於其他估值區間。隨着估值區間增高，回購後獲得負超額收益的概率上升，且長期來看，也未必獲得正超額收益。

風險提示：回購增加財務槓桿風險、回購預案可能無法實施、歷史經驗不代表未來、宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動

報吿正文

1. A股市場再迎回購熱潮

股票回購主要指上市公司通過二級市場使用自有資金或自籌資金等方式購回股份，用以作為庫藏股或註銷的一種資本運作方式。通常來説，股票回購在財務效應方面，可以提升每股收益、資產收益率等盈利指標。與此同時，主動式的股票回購具有一定的積極公吿效應，上市公司借回購行為可以向市場傳達公司股價被低估的信號，從而提振市場信心，拉昇股價。

目前我國股票回購的主要目的有實施股權激勵、市值管理、股權激勵註銷、盈利補償、員工持股計劃以及其他，可以分為被動式和主動式兩種類型。其中股權激勵註銷、盈利補償通常是被動式的股票回購，一般與員工離職失去行權條件、資產重組業績不達承諾預期有關，這類回購數量佔比較大，但回購金額一般不大，對股票市場價格通常不具有正面影響。而實施股權激勵、員工持股計劃、市值管理等回購目的則代表主動式的股票回購，這類回購對公司市場價值的提升更為明顯，特別是採取回購股份註銷方式的市值管理，能夠提升每股收益，是直接回報股東的一種方式。

1.1 2012年至今A股經歷兩輪迴購高峯

2012年以前A股上市公司發佈過股票回購預案的公司數量較少，回購順利實施完成的公司數量未超過兩位數。2012年起A股市場股票回購開始興起，2018年10月《公司法》對股份回購條款進行專項修改後，同年11月滬深交易所關於上市公司股份回購的實施細則在短時間內相繼出台，極大激發了市場活力，上市公司回購積極性明顯提升，迎來了股市回購熱潮。

從回購金額及公司數來看，2018年Q4到2019年Q3為A股第一輪迴購高峯期，期間各個季度實際回購金額均超250億元，各個季度回購的公司數量在500家左右（單個季度公司多次實施回購僅統計一次）。

2020年Q3到2021年Q3為A股的第二輪迴購高峯期，期間季度回購金額最高達388億元，發生在2021年Q3。第二輪迴購高峯期5個季度的單季回購金額平均值為298億元，各個季度回購的公司數量在400家左右。

2022年年初至今，股市回購的熱潮再次掀起。截至4月15日，上市公司年內已實施的回購金額約272億元，年內已實施回購的公司數量逾400家。由於當前股市經歷了一輪大幅調整，許多公司的估值處於歷史低位，隨着4月底上市公司年報陸續披露和董事會、股東會相繼召開，A股股票回購市場的熱度有望進一步提升。

1.2  A股市場回購的行業分佈特徵

從2012年至今A股市場回購的行業分佈來看，A股股票回購的行業分化明顯，主要集中在家用電器、醫藥生物、化工以及電子等幾個行業。

從不同行業的回購金額來看，A股回購的行業集中度較高。家用電器行業回購金額最高，累計達588億元，佔全部回購金額的15%。此外，回購金額排名前七的行業佔全部回購金額的比例超過50%，其餘20個行業的佔比普遍較低。A股的銀行業即便市淨率已經跌破1，但也從未進行過回購。這可能因為商業銀行受巴塞爾協議的風險管理要求影響，規模擴張普遍面臨資本充足率的制約，而股份回購是會減少淨資產的，所以銀行可能更希望選擇將有限的淨資產用於發放貸款擴大營收而非回購減少淨資產。

從不同行業的回購次數來看，醫藥生物、計算機、機械設備、電子、化工、電氣設備等行業的回購較為頻繁，這些行業的公司累計回購次數均超過500次（公司如果發生多次回購則按季度分別統計，每個季度算一次），這與行業的公司數量較多有關，這些行業的公司數量少則約250家，多則接近400家。家用電器行業回購次數較低主要因為上市公司數量不足百家且龍頭份額十分集中，主要是行業龍頭格力電器、美的集團、海爾智家等在進行大規模回購。家電行業龍頭公司現金流極為充裕，在股價表現不及預期的時候，可以進行大規模回購。

1.3  A股市場回購的目的分佈特徵

從A股市場不同回購目的金額分佈來看，2012年至今發佈股票回購預案的公司中，56%回購目的為其他，18%用於市值管理，13%用於實施股權激勵，9 %用於股權激勵註銷。我們對照公司公吿進一步核對發現，回購目的為其他的絕大部分是實施股權激勵或員工持股計劃，少數是市值管理或用於轉換上市公司發行的可轉債，極少數用於減少註冊資本，由於這部分公司回購目的同時包含多個類別，因此無法按單一類別統計，暫時都歸類至其他。

從A股市場不同回購目的次數分佈來看，2012年至今發佈股票回購預案的公司中，股權激勵註銷類次數佔比最高，佔比達71%。回購目的為其他的次數佔比為15%，另外，盈利補償的回購次數佔比為6%，市值管理的回購次數佔比為4%。我們認為股權激勵註銷類的回購對於分析回購對股票價格的影響不大，建議在實際分析中作剔除處理。

2019年以來，上市公司主動回購意識增強。2019年之前，上市公司主要出於股權激勵註銷目的進行回購，被動回購佔主導；2019年之後，市值管理和其他類回購目的顯著增加，並且回購金額要遠高於股權激勵註銷。總的來看，上市公司主動回購意識增強，在維護投資者利益、降低代理成本、增強市場信心等方面釋放積極信號。

1.4 2022年以來A股市場回購統計

截至4月15日，2022年以來A股市場新發布回購預案的公司數量達374家，剔除掉回購目的為股權激勵註銷的預案後（該類回購目的數量佔比較大，但金額較低，對股市影響較小），剩餘新發布回購預案的公司數量為181家。其中6家公司僅披露回購數量，而回購價格未披露或者非市場價格。將剩下的175家公司按回購預案金額上限從高到低排列，選取金額最大的前75家公司，彙總表格如下所示。

截至4月15日，2022年以來A股市場實際實施回購的公司數量逾400家（包含回購預案日早於2022年的公司），回購金額最大的三家公司分別是恆力石化、順豐控股、邁瑞醫療，2022年已經實施的回購金額均超過10億元。按實際回購金額從高到低排列，選取金額最大的前75家公司，彙總表格如下所示。

2. A股上市公司股份回購的制度背景

2.1 我國上市公司股份回購的發展歷程

2.1.1 探索階段（1999年之前）

相較於發達國家，我國資本市場股份回購制度起步較晚。改革開放後，為了順應經濟發展的趨勢，一些公司在政策引導下進行了嘗試性的股份制改革，併成為了最先上市的一批公司，證券市場規模不斷擴大。股份回購成為了資本市場中的熱議話題，我國第一次股份回購發生於1992年，大豫園公司以小豫園公司大股東的身份回購所有小豫園公司股份並註銷。

1993年，我國通過了《公司法》，規定了兩種允許進行股份回購的情形：（1）公司因減少資本而註銷股份；（2）與持有本公司股份的股東合併。隨着政策出台、市場發展，越來越多上市公司開展了股份回購，1994年陸家嘴協議回購國有股後增發B股、1996年廈門國貿回購、1999年雲天化與申能股份部分國有股的成功回購均為該時期股份回購的典型案例。

綜合來看，在1999年之前，我國股份回購制度仍處於探索階段，所發生的股份回購主要服務於國家“從戰略上調整國有經濟和國有企業，推進國有資產合理流動和重組，調整國有經濟結構和佈局”的目的，順應國有股減持這一歷史使命，行政成分較多，而商業色彩較少。此後，由於《公司法》中對於股份收購的場景劃定過於狹窄、市場行情長期疲軟、缺乏流動性以及上市公司參與回購的意願較小，股票回購逐漸淡出市場。

2.1.2 國有股減持階段（1999~2004年）

根據1998年中報滬深兩市公司的統計，我國國家股、國有法人股在總股本中比例超過50%的公司多達273家，佔全部813家公司的 33.58%，特別是其中的112家總股本超過4億元的公司，國有股的比例半數以上超過70%，具有明顯的絕對控股地位。國有股的控制力度過強，使得“所有者缺位”等腐敗現象屢次發生，企業激勵和約束機制不完善。

為了達到國有企業的所有權與行政權分離的目的，我國主要通過股份回購手段完成國有股份減持。1999年12月4日，財政部有關負責人指出：國有股減持的第一步使上市公司國有股權比重下降為51%。第二步則根據情況減持，有關國有股減持辦法將出台。2001年6月12日，國務院正式發佈《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，標誌着國有股減持工作正式啟動。

雖然在理論上使用股份回購實施國有股減持的政策能最大程度避免對二級市場造成衝擊，不需要大量現金流，具有更容易被投資者接受、較大程度提升公司每股淨利潤的優點。然而，自2001年6月14日起，疊加美國科技股泡沫破滅、伊拉克戰爭等因素，上證指數從2245點開始下跌，開啟了長達5年量價齊跌的熊市。

2.1.3  股權分置改革階段（2005~2008年）

我國證券市場成立之初採取的是獨有的“股權分置”政策，即A股上市公司的股份分為流通股與非流通股。其中，可以在交易所上市且交易的股票成為流通股，主要包括社會公眾持有的股票，在公開發行前後暫不上市流通的股票稱為非流通股。非流通股主要為國企股份制改造產生的國有股以及其它公開發行前的社會法人股、自然人股等股票，這種分置現象造成了嚴重的委託代理矛盾。

為了適應資本市場開放與穩定發展的需求，達到“上市公司所有股份持股成本相同”的標準，2005年4月29日，經國務院批准，中國證監會發布了《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，啟動了股權分置改革的試點工作，標誌着股權分置改革正式開啟。

2005年6月16日，證監會頒佈了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》，以及同年《公司法》第三次修訂，進一步拓寬了上市公司股份回購的場景：（3）上市公司回購股份作為員工的獎勵；（4）股東因對股東大會作出的公司合併、分立存在異議，要求公司回購其股份。同時，為了放寬上市公司回購流通股的限制，證監會鼓勵在要約回購的基礎上，使用公開市場的方式回購股份。此外，證監會鼓勵上市公司通過合理的定價，使用“以股抵債”的方式解決上市公司糾正、解決控股股東侵佔上市公司資金問題，即允許上市公司以特定價格回購控股股東所持有的股份，並以回購應付價款與控股股東侵佔上市公司資金所形成的負債相抵消。“以股抵債”的措施有效避免了“以股逃債、賴債”、大股東侵佔企業資金等行為，緩解了我國資本市場中委託代理矛盾。

在股權分置改革順利實施的背景下，A股上市公司回購積極性大幅提升，在2005年至2006年間發生了創紀錄的38起回購事件。同時，A股上市公司迎來了業績與估值的大幅增長，投資者大量湧入股市。此時期上證指數開啟了“快牛”行情，從2005年穀底的988點一路上漲至2007年的6124點，全市場平均市盈率達到了50倍左右，至今未被超越。

2.1.4 快速發展階段（2008年至今）

2008年10月，證監會發布《上市公司回購股份補充規定》，借鑑國外成熟市場的經驗，將股份回購協議的行政審核制改為了備案制，大大縮減了上市公司回購股份的流程，進一步提高了市場化程度。在此之後，股份回購的行為意義更多在於託舉疲軟的股價，維護上市公司的長期投資價值。

2015年A股再次走出“過山車”式的行情，為了維護市場的穩定與有效秩序，提振投資者信心，證監會推出增持、回購等“5選1”救市方案。在此期間，共有37家公司發佈回購預案，且有9家公司回購金額超過10億元。這一時期的股份回購主要是為了保護投資者利益，使得股價反應公司內在價值。

2.2 2018年《公司法》關於股份回購的修訂

為了深化金融改革，2018年10月26日，第十三屆全國人大第六次會議通過了《公司法》的修正案，主要做出三大調整：放寬要求，簡化程序，新建制度。此次修訂更進一步放寬了股份回購的限制，增加了以下股份回購情形：（5）上市公司為配合可轉換公司債券、認股權證的發行用於股權轉換的；（6）上市公司為維護公司信用及股東權益所必需的；（7）法律、行政法規規定的其他情形。其中第7條作為兜底條款，大大增加了上市公司股份回購的靈活性。

同時，在增加股份回購情形、完善實施決策程序之外，修正案草案首度提及“建立庫存股制度”，並明確公司因實施員工持股計劃或者股權激勵，上市公司配合可轉債、認股權證發行用於股權轉換以及為維護公司信用及股東權益回購本公司股份後，可以轉讓、註銷或者將股份以庫存方式持有。同時，為限制公司長期持有庫存股，影響市場的股份供應量，明確規定以庫存方式持有的，持有期限不得超過三年。

在公司資產負債穩定、現金流狀況良好的情況下，根據信號理論，庫存股的存在可以讓熟悉公司商業模式的管理層通過回購、保存或註銷庫存股的方式向市場傳遞管理層對公司估值水平的判斷。另外，庫存股的存在使得企業可以調整EPS增速，選擇性地向市場傳遞積極信號。

3. 歷次回購熱潮的市場表現回顧

2018年回購新規頒佈以來，A股市場股票回購事件頻發。上市公司開啟股票回購主要集中於市場階段性底部或者行業下行區間。其中，2018年至今共出現兩輪迴購高峯期，即2018Q4到2019Q3，以及2020Q3到2021Q3。

3.1 第一輪迴購高峯期

第一輪迴購高峯期（2018Q4至2019Q3）的行業分佈較均勻，化工、醫藥生物、房地產、傳媒等行業上市公司都以近百億資金參與回購，這一階段A股整體處於下行區間。

3.2 第二輪迴購高峯期

第二輪迴購高峯期（2020Q3至2021Q3）的回購金額在各行業間分化明顯，主要是由家用電器支撐，其回購金額高達461億元。家用電器行業的回購金額超過第2-7名行業回購金額的總和。這一時期A股整體走勢強勁，但家用電器板塊走勢不佳，該行業龍頭公司格力電器、美的集團回購熱情較高，分別回購270億元、158億元。

2022年年初回購熱潮伴隨着又一輪A股的快速下行期。2022年年初A股上市公司回購熱情高漲，股票回購主要集中在醫藥生物、電子、化工以及計算機等行業。A股整體走勢小幅下行，開啟回購熱潮的各行業下行趨勢均比較明顯。

低估值公司更傾向於開啟股票回購。2012年以來，A股市場上市公司發佈回購預案共計7461次，其中1521次發佈回購預案的公司在預案當日市盈率分位數在0%-10%之間，佔比為20.39%；而市盈率分位數在90%-100%之間只有473次，佔比僅為6.34%。可見，低估值公司更傾向於開啟股票回購，向市場釋放股價被低估信號。

4. 股份回購行為對A股的影響分析

4.1 回購行為對股票短期與長期的影響

為分析A股市場股票回購對股價走勢影響，本文選取回購預案日在2018年3月31日到2021年3月31日之間，且回購金額大於100萬、回購情況為實施或者完成的上市公司進行分析，樣本總量為2548（同一上市公司，期間如發佈不同的回購預案則分別計算）。此外，超額收益的計算以上證綜指為基準。

A股股票回購短期內對股價影響較小，長期來看存在支撐作用。上市公司發出回購預案之後，一個月內對股價影響較小，可見A股市場回購公吿效應較弱。上市公司回購預案半年後、一年後分別達到5.09%、13.18%的平均收益，一年後形成5.27%的超額收益。這意味着發佈回購預案的上市公司大概率處於低估值空間，未來有升值的可能性。需要注意的是，上述收益計算以預案日收盤價為起始點，而一般預案在預案日前一天晚上發佈，我們未計算預案日當天高開的這部分漲跌幅影響。通常而言，如果股份回購方案合理，當日通常會有不錯的漲幅。但如果不是違法獲取內幕消息並提前交易，也難以獲得這部分漲幅，因此我們不將預案日漲跌幅納入計算。

4.2 回購金額佔總市值比例與超額收益正相關

回購金額佔公司總市值比例與超額收益長期來看成正比關係，即佔比越高，長期內個股表現越佳。回購金額佔公司總市值超過5%的超額收益持續高於佔比較低的公司，一年後超額收益高達10.62%。一方面，上市公司發佈高於總市值5%的回購預案，向市場傳遞的信號更強，可以顯著提振投資者信心；另一方面，長期內公司股價的上漲主要受公司內在價值推動，因此這部分公司內在價值被低估的可能性更高。

4.3 行業回購規模和回購後超額收益並無顯著關係

各行業超額收益表現不一，行業回購規模和回購後超額收益並無顯著關係。行業方面，長期來看（T+360），食品飲料、化工以及電子等行業表現最好，分別跑贏上證指數23.66%、20.36%、19.19%，商業貿易、休閒服務、建築裝飾等行業超額收益最差，分別跑輸上證指數18.96%、9.48%、8.79%；短期來看（T+30），非銀金融、休閒服務以及採掘等行業表現最好，分別跑贏上證指數5.07%、4.78%、2.41%，但休閒服務是回購次數較低的行業，因此其超額收益並非主要受回購影響。從數據來看，行業回購規模與回購後超額收益並無顯著關係，正超額收益更多受個股內在價值影響。

4.4 不同回購目的的超額收益比較

以股權激勵註銷與其他類為回購目的的回購行為超額收益較高。長期內（T+360），以股權激勵註銷以及其他為目的回購行為帶來超額收益最高，分別跑贏上證指數6%、6.06%，而以實施股權激勵為目的的回購行為帶來的超額收益最低，跑輸上證指數2.5%。股權激勵註銷屬於被動回購，該目的一方面可向市場傳達公司股權激勵失敗的消極信號；另一方面回購股份註銷，可通過提升ROE等盈利指標傳達積極信號。可見，在我國A股市場上，股權激勵註銷可以為回購公司帶來正超額收益。其他類回購目的藴含多種可能性，且目前其規模迅速擴大，市場對其反應正向。

4.5 不同估值區間發起回購行為的超額收益比較

低估值區間的上市公司在股票回購後股價上行幅度更大，且短期內走勢要好於高估值公司。市盈率分位數位於0%-10%區間內的上市公司，回購預案發布後持續獲得正超額收益，且收益遠高於其他估值區間。隨着估值區間增高，回購後獲得負超額收益的概率上升，且長期來看，也未必獲得正超額收益。（其中，市盈率分位數位於90%-100%區間內的上市公司在回購預案發布1年後超額收益達到10.54%，主要受樣本數量少影響，此區間內只有129個樣本，代表性不強。）