本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘要：

聯儲為應對通脹風險加速轉向，央行則着眼於經濟下行壓力維持寬鬆，是近期各期限中美利差普遍收窄、甚至倒掛的主要原因，預計後續各期限中美利差仍有進一步收窄，甚至是更多期限出現倒掛的可能。

這對於央行與國內債市而言意味着什麼？

首先明確，央行關注中美利差並非關注中美利差本身，而是“處理好內部均衡和外部均衡之間的平衡，實現人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。

從邏輯出發，中美利差不存在絕對舒適區間，只是存在一個相對舒適區間。中美利差的底線在於，滿足內部均衡的前提下是否能夠與人民幣匯率基本穩定和國際收支基本平衡相適應。

國際收支與結售匯以及國內貨幣政策加總的供需影響，可以通過廣義貨幣和外儲的增速差來衡量，目前該指標總體保持在相對穩定的區間，這是我們保持匯率和國際收支大體均衡的基礎。

此外，得益於疫情以來我們的政策選擇，經常項目保持持續大幅順差的狀態，而且前期因為出境等因素帶來的服務和旅行項下的逆差也大幅收窄。這就決定了我們當前擁有一個比較好的國際收支前提。

同時需要注意央行信用基礎的變化。811 匯改以後，央行信用基礎逐步向國內轉移，較大程度上擺脱了對外部因素的依賴，這是央行貨幣政策獨立性穩步提高的另一基礎。

過去經驗，從 2018 年中美關鍵利率 DR007 和聯邦基金基準利率利差回落到 80BP 以下，一直到再度回到 80BP 以上，也就是 2018 年 4 月到2019 年 10 月間，央行沒有調降相關政策利率，但是有多次降準。2019年 11 月在中美利差站上 80BP 以後，我們首次降息 5BP。這僅有的一次歷史經驗是否是鐵律，仍然是個概率問題。

總體上，中美利差沒有絕對的舒適區間。結合當前國際收支情況和央行信用基礎，雖然無法完全排除聯儲加息與縮錶帶來的影響，但我們央行在貨幣政策上仍可保持對內為主。

回到內部均衡，央行降息與否，還是取決於利率的黃金法則。也就是考慮當前經濟與潛在增速的差異。目前來看，疫情衝擊下，我國失業率居高不下，內部通脹保持較低位置。因此，從邏輯上來講，經濟增速存在低於潛在增速下限的可能。據此，降息的可能性仍然存在。

對於債市，我們維持 10 年國債利率以 1 年期 MLF 利率為中樞的判斷，4月降息可能性確實在上升，如果降息只是一次 5BP，我們估計二季度 10年國債利率中樞為 2.8%，上下空間 15bp 左右。二季度相比一季度債市更有機會，如果數據不理想，同時政策較為有力，行情節奏可能是先揚後抑，關鍵要看政策組合的着力點。

邏輯上，目前以防疫政策為中心，動態清零的防疫政策不變，則從穩增長出發，其他政策都可變，所以對內為主這一基本主張不會改變。

還是要強調，二季度債市有機會，只是難免折騰。

中美利差的底線在哪？

近期美債各期限收益率快速上行，從貨幣市場的隔夜利率到國債市場的債券收益率，各期限利率的中美利差均快速收窄，其中，2 年期到 5 年期中美利差出現倒掛，開始引起市場關注。

中美利差從收窄到部分倒掛對我們意味着什麼，是否會對貨幣政策形成制約？未來央行能夠接受的中美利差的底線在哪？

1.1近期美債為什麼持續上行？

回答這個問題，首先要理解美債的定價邏輯。我們在團隊前述報吿《怎麼看待當前和未來美債收益率曲線的可能變化？》中對此問題有過論述，本文我們再簡單回顧一下。

長端美債=短端政策預期+期限溢價

實際上，當市場參與者根據聯儲加息點陣圖或聯儲官員的溝通工具，形成自己對未來聯儲政策路徑的預期以後，在不考慮期限溢價的情況下，市場對各期限美債收益率的定價就已經基本完成。

具體而言，以每月 30 日、每年 360 日計算，3 月期美債路徑可以由未來 30 日的平均利率表示，以此類推，1 年期美債可以為未來 360 日的平均利率表示，2 年期美債可以由未來 720 日的平均利率表示。

例如，考慮一個較為保守的預期，即根據加息點陣圖與近期聯儲官員關於考慮加息 50 個基點的表態，假設 5 月議息會議上聯儲加息 50 個基點，後續每次會議加息 25 個基點至2.75-3%區間，再每個季度降息 25 個基點至 2.25-2.5%區間的假設下。為了簡化分析，我們以聯儲關鍵利率即超儲利率水平給出後續政策路徑。照此計算，年末 2 年期美債在2.50%左右，年末 1 年前美債在 2.60%左右，年末 3 月期美債在 2.38%左右。

美債市場有在短期內將一種邏輯交易到極致的交易風格，當前市場對未來 1 年半的加息預期遠超我們的保守估計，在更為激進的加息預期下，美債收益率的上行也更快速。

對長端美債，也就是 7 年、10 年美債而言，還要着重在政策利率預期的情況下，考慮期限溢價的影響。

根據鮑威爾所言，縮表可能就相當於再加一次息，所以我們不妨將後續期限溢價的變化理解為近似於一次加息強度的衝擊，也就是有一次 25 個基點的衝擊。當然，期限溢價能變化多少還不一定，但是在市場逐步交易縮表的過程中，期限溢價非對稱的推動長端美債利率的上行還是大概率事件。

那麼在今年年末位置，考慮政策利率預期 2.45%左右，加上 25 個基點左右的期限溢價推動，10 年期美債收益率保守估計在 2.70%左右位置。當然，隨着聯儲可能的加速收緊，或者市場預期的可能波動，不排除市場提前交易到位，或者市場更進一步交易的情況。

所以近期為什麼美債快速上行？尤其是 3-5 年期限？

第一，聯儲釋放的加息預期，在未來包含着一個先加息至中性利率以上的過程。但無論美債加息的過程如何迅速，其本質仍是漸進的。因此，反映在美債各期限利率的未來預期中，就會出現 3-5 年美債利率上行快於短端、甚至是長端的結果。

第二，市場未充分交易縮表對遠期利率期限溢價的影響，年內長端美債尚未交易到位。

根據上述分析，隨着後續聯儲加息預期的漸進落地，以及市場對縮表的充分定價，後續各期限美債利率仍有一定的上行空間。如果國內利率依然保持平穩，後續各期限中美利差仍有進一步收窄，甚至是更多期限出現倒掛的可能。

1.2 中美利差倒掛意味着什麼？

1.2.1 央行如何看待中美利差？

央行如何觀察中美利差？中美利差問題的核心是什麼？

我們在團隊前述報吿《如何看待當前央行操作與中美利差問題？》有關討論。

分析的起點是易綱行長此前的兩大論述：

“中國目前實行的是穩健中性的貨幣政策，並沒有實行量化寬鬆政策及零利率政策。關於主要經濟體央行資產負債表收縮問題，我們在很早前就已經預期到了這種變化，所以已經完全準備好了。目前，中國十年期國債收益率約為 3.7%，美國十年期國債收益率約為 2.8%，中美利差處於比較舒服的區間。包括貨幣市場的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒適的範圍內。簡短地説，面對主要經濟體貨幣政策正常化，我們已經做好了準備。”

——2018 年 4 月 11 日易綱行長在博鰲亞洲論壇

“中國已經高度融入全球經濟，所以在考慮貨幣政策和其他政策的時候也要考慮全球因素，平衡好內外部均衡。一個視角就是利率平價視角，即兩國利率之差應等於本幣預期貶值率。……

中國是一個大國，以內需為主，貨幣政策應該堅持以我為主，保持貨幣政策的有效性，但同時會兼顧國際因素的考慮，爭取有利的外部環境。

當前中國經濟處於下行週期，需要一個相對寬鬆的貨幣條件，這就是內部均衡；但寬鬆的貨幣條件必須考慮外部均衡，也不能太寬鬆了，因為如果太寬鬆，利率太低，會影響匯率，要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。而當內部均衡和外部均衡產生了矛盾，就要以內部均衡為主，兼顧外部均衡，找到一個最優的平衡點。……

匯率的彈性是以市場決定為基礎，匯率有了彈性後，反過來又會調節國際收支，是國際收支平衡自動的穩定器。我們不追求順差，最好的國際收支是大體平衡。如果有一個好的貨幣政策和匯率形成機制，是會自動調節國際收支平衡。”

——12 月 13 日 ，央行行長易綱出席“新浪·長安講壇”，並在會上發表題為“中國貨幣政策框架：支持實體經濟，處理好內部均衡和外部均衡的平衡”的主旨演講

據此，我們可以推測央行會同時關注貨幣市場，包括隔夜利率和 7 天中美利差，以及十年國債中美利差。

央行關注中美利差並非關注中美利差本身，而是“處理好內部均衡和外部均衡之間的平衡，實現人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。

怎麼理解貨幣政策的內外均衡？從易綱行長的回答和相關解讀看，主要有兩層含義：

一是貨幣政策對內為主，重點根據國內經濟、價格形勢、就業形勢等基本情況進行調整。當前中國經濟處於下行週期，需要一個相對寬鬆的貨幣條件，這就是內部均衡。

二是要注重國內貨幣政策對匯率和國際收支的影響。寬鬆的貨幣條件必須考慮外部均衡，也不能太寬鬆了，因為如果太寬鬆，可能會影響匯率和國際收支，要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。在這個過程中，央行不追求順差，最好的國際收支是大體平衡。

所以説，從央行視角出發，中美利差不存在絕對的舒適區間，但是存在一個相對的舒適區間。中美利差是否脱離舒適區間，核心在於，滿足內部均衡的前提下是否能夠與人民幣匯率基本穩定和國際收支基本平衡相適應。

1.2.2 什麼是匯率穩定與國際收支基本平衡？

研究發現，在人民幣匯率決定的研究框架中，最適用於人民幣匯率分析的還是資產組合分析框架，而基於購買力平價、利率平價與貨幣分析法的分析框架，分析人民幣匯率，特別是分析人民幣匯率的中短期波動，都有或多或少的問題。

這主要是因為我們央行實施的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣資產與外幣資產並非完全可替代，所以需要在總資產配置中進行平衡。這就使得，經常項目順差成為了最貼近匯率決定的基本面項目。

理論上：

當經常項目順差帶來國際收支增加時，外幣資產供應增多，對應總資產擴張，對本國貨幣或資產的配比需求提高，如果本幣供應不變，則本幣傾向升值。

當經常項目變化帶來國際收支減少時，外幣資產供應減少，對應總資產收縮，對本國貨幣或資產的配比需求減少，如果本幣供應不變，則本幣傾向貶值。

但實際情況要複雜得多，近年來還需要考慮資本項目、結售匯意願與能力以及央行干預的影響。

疫情後我國的國際收支有何變化？

從總量上來看，除了個別季度，疫情後我國每個季度的國際收支總差額與雙賬户差額之和均基本保持穩定。但是在結構上，疫情後的國際收支出現了一些新特徵。

經常賬户方面，近年我國貨物貿易順差維持較高水平，主要是出口較快，我國外貿發展有韌性的表現；服務貿易逆差收窄，主要是疫情持續抑制人員跨境流動，使得旅行等逆差收窄；投資收益收益維持在較高水平，則是我國工業生產延續恢復態勢，利潤保持良好增勢的體現，雖然不直接貢獻順差，但是為來華各類投資收益的增長提供了基礎。

金融賬户方面，直接投資保持高水平，反映了我國經濟發展前景對境外中長期資本的持續吸引力；證券投資持續順差，源於境外投資者繼續增配境內證券；存貸款等其他投資也由正轉負，主要是境內主體因流動性管理需要增加在境外的存貸資金運用，以及境內機構境外應收款增加所致。

從國際收支差額總量觀察，結合 2015 年 811 匯改和中美貿易戰以來情況，每個季度雙賬户差額之和保持在 500 億美元附近，或是央行認為相對均衡的區間。

匯改後到疫情之前低於 500 億的情況時有發生，匯率貶值壓力相對較大，疫情後總體高於 500 億美元情況居多，匯率升值為主。

於此同時，伴隨着國際收支的新變化，疫情前後的銀行結售匯也發生了明顯變化。疫情後，銀行結售匯由逆差轉變為順差，特別是在 2020 年四季度到 2021 年一季度，銀行結售匯差額一度明顯走高。其結果便是，雖然期間國際收支回落，但是人民幣匯率仍舊明顯走高。

可見，疫情後人民幣匯率的持續走強，除了國際收支的變化外，結售匯行為的變化，也是重要原因。

當然，我們最終還需要看央行干預的結果來評估國際收支和匯率的均衡狀態，國際收支與結售匯以及國內貨幣政策加總的供需影響，可以通過廣義貨幣和外儲的增速差來衡量，目前該指標總體保持在相對穩定的區間，這就側面説明我們當前匯率和國際收支大體均衡。

1.2.3 過往歷史經驗的啟示

如果從中美週期錯位和貨幣政策行為反向角度考慮，特別是結合匯改等因素，那麼過去歷史經驗僅有唯一一次，而且是在美聯儲從量寬到縮表加息，那就是 2015 年-2018 年。就外圍波動帶來中美利差變化與央行行為觀察 2015 年聯儲加息以後的央行操作，特別是易綱行長明確中美利差存在舒服區間的時點前後央行行為。

我們可以基本明確如下事實：

從 2018 年中美關鍵利率 DR007 和聯邦基金基準利率利差回落到 80BP 以下，一直到再度回到 80BP 以上，也就是 2018 年 4 月到 2019 年 10 月間，央行沒有調降相關政策利率，但是有多次降準。

2019 年 11 月在中美利差站上 80BP 以後，我們首次降息 5BP。

而在這個過程中，國內一方面是中美貿易戰，另一方面是前期金融去槓桿等結構調整，帶來了持續的經濟下行壓力。海外，美聯儲從縮表連續加息再到降息。

在中美貿易摩擦升級以後，央行雖然沒有調降政策利率，但是通過連續四次的降準或定向降準開展了量寬操作，對實體經濟進行了支持。隨着央行連續降準，國債利率的連續下行，中美總體利差持續收窄，短端關鍵利率甚至倒掛。

在此過程中，易綱行長一方面強調了維持中美利差舒適區間的重要性，另一方面也突出了內外均衡以內部均衡為主的觀點。

通過上述簡單梳理，我們不難發現，結合中美利差與匯率和國際收支變化，説明在國際收支與匯率或者説外部均衡存在一定壓力的背景下，中美利差對央行行為有一定影響。

在此過程中，內部均衡仍然主導央行政策方向，只是央行操作會將重心從價格工具轉向數量工具。簡言之，價寬可能有影響，但量寬無約束。

當然，這僅有的一次歷史經驗是否是鐵律，仍然是個概率問題。

1.3 當前情況怎麼看？

中美利差越來越低的情況下，疊加我們面臨經濟複雜的背景和疫情等新的下行壓力，這種情況下，市場關注在於央行是否受約束？

那麼從前文分析來看，央行內外均衡，特別是外部均衡還是要從匯率特別是國際收支角度考慮，而不是簡單觀察中美利差的絕對位置。

考慮國際收支，特別是最重要的經常項目情況，得益於疫情以來我們的政策選擇，經常項目保持持續大幅順差的狀態，而且前期因為出境等因素帶來的服務和旅行項下的逆差也大幅收窄。這就決定了我們當前擁有一個比較好的國際收支前提。

當然，事物是變化的，2022 年一季度的國際收支數據尚未發佈，但是從人民幣匯率、銀行結售匯差額、貿易差額和從資本市場的跨境資金流動情況觀察，今年一季度國際收支的差額可能較去年四季度有所回落。

同時需要注意的是，央行信用基礎的變化。811 匯改以後，央行信用基礎逐步向國內轉移，較大程度上擺脱了對外部因素的依賴，這是央行貨幣政策獨立性穩步提高的另一基礎。

也就是説，中美利差沒有絕對的舒適區間。但結合當前國際收支情況和央行信用基礎，雖然無法完全排除聯儲加息與縮錶帶來的影響，但我們央行在貨幣政策上仍有空間，包括價寬。

回到國內，央行降息與否，還是取決於利率的黃金法則，降息與否還是，也就是考慮當前經濟與潛在增速的位置。當然，潛在增速並不容易觀察，相對而言，綜合考慮勞動力市場（失業率）與通脹是各國央行的普遍做法。如果失業率明顯上行，通脹也表現出了下行趨勢，經濟本身還是有低於潛在增速風險的。

目前來看，疫情衝擊下，我國失業率上行明顯，內部通脹保持較低位置。因此，從邏輯上來講，央行還是存在降息可能，也是有降息必要的。

1.4 小結

聯儲為應對通脹風險加速轉向，央行則着眼於經濟下行壓力維持寬鬆，是近期各期限中美利差普遍收窄、甚至倒掛的主要原因，預計後續各期限中美利差仍有進一步收窄，甚至是更多期限出現倒掛的可能。

這對於央行與國內債市而言意味着什麼？

首先明確，央行關注中美利差並非關注中美利差本身，而是“處理好內部均衡和外部均衡之間的平衡，實現人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。

從邏輯出發，中美利差不存在絕對舒適區間，只是存在一個相對舒適區間。中美利差的底線在於，滿足內部均衡的前提下是否能夠與人民幣匯率基本穩定和國際收支基本平衡相適應。

國際收支與結售匯以及國內貨幣政策加總的供需影響，可以通過廣義貨幣和外儲的增速差來衡量，目前該指標總體保持在相對穩定的區間，這是我們保持匯率和國際收支大體均衡的基礎。

此外，得益於疫情以來我們的政策選擇，經常項目保持持續大幅順差的狀態，而且前期因為出境等因素帶來的服務和旅行項下的逆差也大幅收窄。這就決定了我們當前擁有一個比較好的國際收支前提。

同時需要注意央行信用基礎的變化。811 匯改以後，央行信用基礎逐步向國內轉移，較大程度上擺脱了對外部因素的依賴，這是央行貨幣政策獨立性穩步提高的另一基礎。

過去經驗，從 2018 年中美關鍵利率 DR007 和聯邦基金基準利率利差回落到 80BP 以下，一直到再度回到 80BP 以上，也就是 2018 年 4 月到 2019 年 10 月間，央行沒有調降相關政策利率，但是有多次降準。2019 年 11 月在中美利差站上 80BP 以後，我們首次降息5BP。這僅有的一次歷史經驗是否是鐵律，仍然是個概率問題。

總體上，中美利差沒有絕對的舒適區間。結合當前國際收支情況和央行信用基礎，雖然無法完全排除聯儲加息與縮錶帶來的影響，但我們央行在貨幣政策上仍可保持對內為主。

回到內部均衡，央行降息與否，還是取決於利率的黃金法則。也就是考慮當前經濟與潛在增速的差異。目前來看，疫情衝擊下，我國失業率居高不下，內部通脹保持較低位置。因此，從邏輯上來講，經濟增速存在低於潛在增速下限的可能。據此，降息的可能性仍然存在。

對於債市，我們維持 10 年國債利率以 1 年期 MLF 利率為中樞的判斷，4 月降息可能性確實在上升，如果降息只是一次 5BP，我們估計二季度 10 年國債利率中樞為 2.8%，上下空間 15bp 左右。二季度相比一季度債市更有機會，如果數據不理想，同時政策較為有力，行情節奏可能是先揚後抑，關鍵要看政策組合的着力點。

邏輯上，目前以防疫政策為中心，動態清零的防疫政策不變，則從穩增長出發，其他政策都可變，所以對內為主這一基本主張不會改變。

還是要強調，二季度債市有機會，只是難免折騰。

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