今年以來，恆生科技指數經歷了“至暗時刻”。

在突發的地緣政治事件影響下，外資大幅撤離，隨後在美國證券交易委員會公佈《外國公司問責法案》所引發的中概股危機拖累下，恆生科技指數按年最低下挫了接近40%，在恆生科技指數佔據大部分市值的互聯網企業，便成為了風暴之眼。

然而在這滄海橫流當中，港股OTA第一股的同程旅行，卻被大行報吿評價為“互聯網行業中防守性最高的股票”，大行認為公司主打境內旅遊，現金狀況穩健及受惠於監管風險低的行業。

從二級市場的股票走勢表現來看，2022年至今，同程旅行的股票價格按年僅跌不足8%，遠遠跑贏大市，及絕大多數的互聯網上市企業。

3月16日當天，國務院金融穩定發展委員會專題會議釋放出強烈信號，明確了對中國互聯網的發展信心，有媒體近日發表的社論觀點鮮明的表示，中國絕不會放棄或削弱對互聯網產業的支持。在此影響下，恆生科技指數及一眾領先的互聯網企業迎來了深V反轉。

在政策底出現後，市場情緒得到逐步修復，場內投資者已經把目光放到了未來，比如説疫後經濟的復甦和增長點。筆者認為，在防控“動態清零”政策思想指導下，基本面較優的旅遊出行賽道有望率先迎來配置良機，行業板塊龍頭同程旅行更是有望恢復至2021年二季度的股價最高值。

作為國內領先OTA平台——同程旅行於3月22日發佈了其2021年全年及四季度業績，站立在當下重要的轉折時點，籍着對公司最新財報的解讀，同時筆者也想一解心中所思——“最強之盾”能否在行業復甦之際轉化為“最強之矛”，背後支撐的邏輯又是什麼？接下來將繼續探討。

一、延續轉折信號，住宿業務高增長拉動營收創下新高

如公吿所示，同程旅行於2021年錄得收入約75.38億元人民幣（單位下同），同比增加27.1%；毛利約56.48億，同比增長33.3%；歸母淨利潤約7.23億，同比大增120.8%。

另外使用較為公允的，可如實反映出公司“真實”盈利增長情況的可比口徑，可看到，公司2021年經調整EBITDA約18.96億，同比增加38.7%；經調整淨利潤約12.96億，同比增加35.9%。

按全年表現的角度，2021全年的營收和利潤表現均創下了新高記錄，順利在2021年完全確立了反轉的信號。其實，“信號燈”在年內就已經多次發出了明確的信號。

若以重新超越2019各期財報數據為反轉的定義，這種情況從2021Q3就得到明確的確立，來到2021Q4便進一步延續。按公吿所示，2021Q4同程旅行實現營收18.46億元，實現了同比正增長。從趨勢來看，公司Q4業績表現基本上延續了Q3財報的慣性，在較為合理的波動範圍內維持着穩健的前進步伐。

（數據來源：公司公吿財報資料，經格隆彙整理）

在各類主要的運營數據的增長幅度，基本上與公司2021年全年營收、利潤的增長幅度保持着較為高度的一致性。

其中，全年GMV錄得1502億，與2019年創下1661億元GMV峯值相距不遠。

MPU在核心運營指標中錄得了最高的增長幅度，MPU的增速超過MAU，使得用户付費比率相較於2020同期有所提升，反映公司各項激活用户付費和加大用户付費頻次的舉措取得了不俗成效，可視之為公司本年度的着力點之一，而全年付費用户數亦創出歷史新高，達到2億用户的規模，最終被識別為平台“變現”征途上重要的里程碑數據。

按照筆者多年觀察公司運行的經驗，粗略估算公司的付費用户“天花板”或許會高達4-5億用户數，也就是説，坐擁約2億年付費用户的同程旅行，它能釋放出規模化效應或飛輪效應的真正成長期才剛剛開始，很多互聯網巨頭企業在過去都經歷過這一階段，有着相同經歷的它們或多或少存在着共通之處。

（數據來源：公司公吿財報資料）

還有，值得關注的是，2021年公司的住宿業務收入實現同比23.8%的增長，保持較為強勁勢頭，該部分業務板塊的收入佔比也達到了32%。

而該住宿業務在Q4間夜量更超過疫情前的同期表現，這或意味着公司Q4整體營收取得的正增長是在住宿業務維持高收入規模的條件下實現的，全年住宿業務的高增長直接拉動營收創下新高，筆者認為，這一趨勢是有望延續下去的。

2021年公司的住宿業務實現高增長的幾大原因，可劃分為客觀性和主觀能動性兩個角度去觀察。

客觀性包括了兩個部分。第一是行業變遷的因素，從酒店住宿產品供給來説，酒店本土化的趨勢得到了加強，連鎖品牌的集中度也有所提升，此外，平台消費者在出遊的時候也更傾向於選擇本土的酒店品牌；第二是下沉市場表現更優，非一線城市的旅遊出行活動復甦情況更好，從中長期來看，無論是OTA滲透率，還是從非一線城市的旅遊出行市場的發展前景來説，都有很大的空間，而中短途的、更為高頻的周邊遊逐漸成為消費者在疫情尚未完全結束之前的主流選擇，金額佔比較大的非一線城市酒店住宿因此在總出行消費總額的分配中會更為受益。

主觀能動性方面，首先是內部協同效應，公司品牌統一舉措促進了交叉銷售，組織能力的建設也帶來交叉效率提升，交通出行業務開展給住宿業務帶來了新增的付費用户；

其次是，公司聚焦在不同場景挖掘來刺激用户及其平台消費的增長，比如同程旅行本季度延續了在酒店、火車站、景區等場景進行了深度挖掘的策略，在通過交叉銷售或業務協同推出產品組合來提升住宿業務收入；

最後是公司針對各類潛力消費人羣進行精細化運營的努力，比如具體而言公司曾針對學生羣體、務工人羣、電競愛好者、家庭出行羣體等在酒店住宿方面均進行了細分羣體的精細化運營，均取得不俗成效，建立起較好的口碑。

再來總結同程旅行全年業績表現，既然認同公司的整體營收增長（甚至創下新高）是在住宿業務收入高增長的拉動下完成的，那麼就會看到公司的毛利增長有很大一部分是由毛利率相對較高且快速增長的住宿業務所貢獻的，對應的，住宿業務的持續高速增長對公司整體毛利率的改善也是有幫助的。按最新財報公吿，2021年公司毛利率為74.9%，按年提升3.5個百分點。

毛利率的持續改善，或維持大致上逐步提升的勢頭，是公司經營槓桿提升，內生性成長能力釋放的最佳註解之一，也是公司盈利增速常年高於營收增速的背後原因，同程旅行正緊緊抓住了這一要點來進行結構優化。

按目前來看，只要源頭的趨勢不減，那麼類似的優異表現將在後續繼續呈現，這是幫助投資者判斷公司業績增長的確定性所在。

（數據來源：公司公吿財報資料，經格隆彙整理）

二、“最強之盾”的核心要義，同程旅行繼往開來迎來新的開始

若參考金融學裏用於衡量風險關鍵評價指標的原理，波動性越低的主體，對其風險度的評價則越低。換而言之，穩定性高與控制力高的且能夠持續降低波動率的企業，其對抗風險的能力就越強。

筆者發現，經過兩年多疫情期間的驗證，同程旅行在經營、業績的波動性控制能力表現可堪稱優異，恢復能力是業內最優的，而且在持續進行的結構優化之下，得到進化的同程旅行已經練就出一套成熟的能適應變動環境的運轉機制，兩年多的調試時間也間接的讓公司的底子變得越來越堅實。

在疫情出現後兩年多時間，同程旅行已成為同業中最快恢復起來的，率先創下新高的僅有上市企業。

這代表着在未來的日子裏，即使考慮到行業復甦或許是顛簸的，也很難阻止一個波動性低、控制力強的同程旅行不斷穩步前進。公司業已被反覆驗證的穿越能力，以及反覆磨礪出來的適應能力在筆者的眼中是相當稀缺的，因此，我認為這一點才是練就同程旅行作為“最強之盾”的核心要義。

率先創下新高的同程，代表着一個階段的結束，同時也是一個新階段的開始。2021年同程旅行身上發生的多個重要的變動也預示着邁出新的步伐就在眼前。其中包括了更名為“同程旅行”，品牌走向一體化；年內宣佈組織架構調整，成立三大事業羣，確立未來發力點；成功續約騰訊，共同打造用户生態平台，繼續聚焦下沉經濟紅利；公司推出全新形象定位，新定位為新一代旅行平台，宣佈張子楓為品牌新代言人。

在已公佈的《“十四五”旅遊業發展規劃》，強調了以數字化和智能化場景推動智慧旅遊業，並擴大新技術在旅遊業應用的重要性。

乘坐政策東風，在OTA領域取得領先並不斷鞏固優勢的同程旅行，面臨着一展拳腳的難得時間窗口。

三、基於三大正確認知，聚焦核心主航道造就“最強之矛”

同程旅行的最新財報顯示出，公司的所有核心業務遠優於大盤數據表現，從比照2019年正常年份的恢復情況來看，公司恢復速度幾乎達到了旅遊出行大盤的2倍，並與多數同業公司拉開距離。

而“最強之矛”的説法，站在投資定義，幾乎等同於擁有最好的阿爾法。

曾經有一個説法被廣泛流傳，就是你所賺的每一分錢，都是你對這個世界認知的變現，人永遠賺不到超出認知範圍之外的錢，除非靠運氣。而筆者認為，走到今天的同程旅行，靠的是正確的認知，並非運氣所然。

公司底層業務邏輯恰恰是構建在三大正確認知的基礎上，公司的成長乃得益於三者的疊加與共振。這三大正確的認知分別為：

1）基於產業：公司與產業發展同頻共振，站立在潮頭浪尖。未來十年將是產業數字化和智能化落地，快速推進轉型的十年，也是OTA滲透率提升的重要發展階段期。對於市場空間而言，則遠未見頂。

2）基於經濟結構化增長的趨勢機會：下沉經濟是中國城市化發展到一定階段必然出現的趨勢，從城鄉二元到城鄉融合發展，促使城鄉現代化同步發展，是保持我國經濟持續穩定增長的關鍵所在；城鄉融合，既是中國經濟重要的增量來源，也是最大程度激發經濟活力的必經之路。緊緊捉住中國下沉市場潛力的同程，能夠分享到互聯網行業在整體“存量”市場向下往細分市場、產業挖掘尚未被開發完畢的“增量”機會。

3）基於時代大浪潮：數字化經濟成為持久國策，數字化經濟產業鏈將是2022年資本市場最重要的投資主題以及窪地所在。公司強調科技、創新的發展方略，本質上就抓住了數字經濟發展中要解決的主要矛盾。

在最新公佈的財報中，輔以高水準的業績表現，公司清晰的向市場詮釋了“科技讓服務下沉”、“創新產品促進文旅消費、助力旅遊產業復甦”等核心主線及主題，無疑是其打造“最強之矛”的內涵所在。

大多數成功的投資，實際上還是要找到這種既可與眾不同，又能特立獨行的公司。

要相信，像這樣的一個聚焦核心主航道，堅持踐行正確的認知去不斷打磨、鞏固甚至進化迭代自身平台能力的同程旅行，大概率會在已取得的競爭優勢和領先性的支持下，繼續發光發熱，像這樣的一個以全新姿態、煥發出新生命力的同程旅行，才配得上擁有該賽道上最好的阿爾法。