本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：國君總量團隊

宏觀：基本面與穩增長的虛與實

1-2月經濟數據超預期，到底基本面如何？對於數據而言，我們提兩個觀察，一個是從去年四季度開始統計局就有一些常規的統計核算調整操作，另一個是統計節奏在去年底今年初可能有一些調整變化。

基於此對於基本面的運行，有兩點需要強調：一是社零、製造業投資、基建投資相對而言，我們覺得是基本符合“體感”的，這些數據中也體現出一些穩增長的信號，特別是基建投資的反彈，這個方向我們覺得是確定的。

另一方面，我們認為需要警惕疫情本輪反彈對基本面在二季度的衝擊，特別是動態清零的策略短期不會發生改變的背景中，對這輪奧密克戎的疫情反彈和海外新變異病毒的走向還是要做更充分的預期。

結合上述，對於基本面的判斷，我們認為一季度GDP大概率會超過5%。除非3月的經濟過差，否則大概率會在5.2%以上。但是這並不意味着基本面已經觸底反彈，我們還是維持之前的判斷：基本面最快在二季度之中觸底，到下半年出現企穩。

如果是交易滯脹的問題，從PPI角度而言，風險最大的階段是在二季度。CPI角度，雖然下半年CPI加速上行，但我們認為經濟大概率也是向上的，因此輸入性通脹所導致的滯脹風險，我們目前覺得下半年風險並不大。

結合1-2月數據，有很多投資者覺得穩增長政策不用繼續發力了，但實質上進一步再發力的確定性還是比較大的。一個是失業情況，一個是出口下半年可能面臨壓力的提升，特別是在兩年的高出口支撐下，這個動能的銜接是需要提早做準備的。

今年整體而言，對於中美週期錯位帶來的政策錯位，美國從復甦向滯脹和衰退轉化，中國是從一個類滯脹和弱衰退的環境走向企穩復甦，因此，我們覺得中美貨幣政策的分化在上半年還會繼續加強，特別是寬貨幣還需要加碼。

對於穩增長，我們的核心判斷是全年兩波走的節奏，第一波是2021年底中央經濟工作會議糾偏信號集中釋放，基建投資預期升温階段，在兩會、冬奧會和疫情反彈發生之後基本結束。第二波我們認為會是在4月之中，一方面關注全局性政策定調繼續調整的可能，另一方面，我們認為基建投資先行之後，地產和消費持續跟進的形式不變，而且降準、降息也會在第二波過程中繼續出現。

但是短期而言，我們對於貨幣政策的實際效力還是比較擔憂，之前我們提到警惕“類流動性陷阱”，擔憂的是本輪擴信用節奏慢一些，或者是信用擴張對經濟的實際拉動作用弱於往常幾輪的穩增長。

因此短期內（一個季度內），我們還是認為債優於股的大環境不會發生改變，核心關注因素是政策全局定調對風險偏好的影響和疫情衝擊下的基本面節奏。對於海外地緣衝突影響，以及這個背景下中美博弈的走向，我們認為不易做過分樂觀的預期，未來一個季度內依然是不確定性較高的階段。

策略：投資機會在低風險特徵的股票

大勢研判：本次金穩會是市場預期修復的一副藥引，為市場重新樹立了信心，急劇下殺後將重回震盪整理。但未來市場仍需要看到穩增長實質落地，一副完整的藥方是不可或缺的，趨勢性機會還需要等待。結構配置上，關注低風險特徵的股票。

穩預期，悲觀情緒重新迴歸座標系。市場強力反彈，核心源於本次金穩委專題會議對市場悲觀預期的初步糾正。3月以來內外負面衝擊不斷，海外地緣衝突、大宗價格上漲、通脹持續抬升，國內信用數據不及預期、疫情快速蔓延，市場預期持續走弱，最終悲觀預期與股價下跌逐漸形成負向螺旋，失去了參考系。

而本次會議最為關鍵的表態是，“對資本市場產生重大影響的政策需要事先與金融管理部門協調，必要時金融委可進行問責”，這一表態有效降低了市場之前對各部門政策不確定性的擔憂，使市場近期劇烈波動的悲觀預期重新找到了座標系，穩定了投資者濃厚的悲觀情緒、釋緩了交易結構踩踏的壓力。

樹信心，直面市場的關切與擔憂。本次金穩會直面市場關切，對症下藥，一方面圍繞經濟增長穩定了分子端信心，另一方面圍繞中概股、地產的討論亦鞏固了分母端預期。

1）分子端：本次會議再次強調“堅持以經濟建設為中心”、“切實振作一季度經濟”，並傳遞出政策繼續寬鬆的信號，“貨幣政策要主動應對、新增貸款要保持適度增長”，穩定了市場對穩增長的信心。

2）分母端：近期市場風險偏好受地產信用風險、中概股、平台經濟等負面因素持續制約。關於地產風險，本次會議提出“要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案”。關於中概股，會議釋放中美雙方合作的積極信號。關於平台經濟，“紅燈、綠燈都要設置好”的表態亦體現政策呵護態度。整體來看，本次會議是市場預期修復的一副藥引，為市場重新樹立了信心。

曙光初現，但還沒到反轉的時候，急劇下殺到重回震盪。隨着金穩會的表態，我們認為市場短期有望從急劇下殺的狀態重回震盪整理，但趨勢性的機會還需要等待。與2018年政策寬鬆前置但缺乏信心相比，本輪市場調整的核心在於實物資產通脹與經濟需求通縮，政策相對後置。

3月16日金穩會表述中對實質、有效的穩定經濟的方案尚較模糊，經濟預期企穩從“思想”到“落地”在路徑與節奏層面仍存在不確定性，一副完整的藥方仍是當前投資者經濟預期較弱的核心關切。

嚴監管、疫情反覆交織以及地緣政治擾動之中，當前投資者在股票定價上所面臨的盈利預期的下行，以及貼現率預期的上升和高波動的狀態還難以看到趨勢性扭轉預期的信號。政策底之後，A股重回震盪。

反彈買什麼？股票投資的機會在低風險特徵的股票。春天最終會到來，但是在需求側政策以及信用寬鬆趨勢明確之前，地緣政治、海外流動性收緊以及實物資產通脹仍然會制約投資者的選擇範圍與風險偏好的改善。

3月16日金穩會之後，A股市場短期有望進入反彈，但是，股票的選擇應側重於低風險特徵的股票，盈利確定性、紅利策略、高股息策略與低估值策略是當下投資者獲取收益的優勢策略。

行業配置：圍繞低風險特徵，尋找低估值與盈利改善的交集。投資者風險偏好總體上仍處在一個較低的水平，因此在投資上重點應該聚焦於低風險特徵股票，關注低估值與盈利改善的交集，行業選擇的重點在於消費與週期板塊。

具體而言，方向有三：1）to G端或公共投資方向：光伏、風電、電力運營、電網、建築等；2）順通脹方向：煤炭、化工資源品；3）困境反轉與盈利確定性：生豬、白酒等。

固收：讓“貨幣寬鬆”的子彈再飛一會兒

近期債市行情糾結，對寬信用邏輯發生切換：①2月份金融數據公佈前，市場認為寬信用能起來，央行不需要寬貨幣，債牛已經結束；②2月份金融數據差，認為寬信用還起不來，央行需要繼續寬貨幣，債牛尚未結束。

但過去一週央行投放剋制：我們認為需要反思。第一種可能：雖然實現穩增長的路徑很多，但各有弊端，通脹、美聯儲加息都會掣肘傳統寬貨幣操作，因此寬貨幣會更加謹。此外，如果需要釋放更大級別的寬貨幣信號，可能需要更高級別的政策定調。第二種可能，當前的剋制是在為後續的寬鬆預留空間，這在過去的操作中較為常見。

我們認為短期交易的核心是盯緊隔夜利率，如果隔夜資金利率能有效進入下行通道，看多的邏輯就會比較順。央行對短期政策利率的管理能力較強，從短期資金投放數量會高頻地反映央行的操作思路，既然短期央行還是偏鷹派，做多就沒有過於強烈的催化劑。

但在金融委做出更高級別的定調後，寬貨幣的確定性和想象空間還是比較大，所以利率大方向上仍然會下行，所以近期債市呈現出一種“抵抗式”下行的態勢。

當前債市的尷尬確實在於做多的賠率和持續時間。主流預期對10年國債利率預測區間集中在2.6~3.0%，向上和向下最大空間幾乎都是20bp。時間也確實不是站在債券多頭一邊，因為穩增長和寬信用在政策主導的邏輯下最終一定會實現。利率波段交易的重點在於如何抓住寬信用見效前再一次貨幣寬鬆的機會，所以不少投資者當下也是以“短多長空”的心態為主。

我們承認當前債市的尷尬，但仍建議以多頭思路來應對。首先，從底層邏輯來看，當前房企面臨的縮表壓力仍然較大，即使政策從“糾偏”的定性轉向進一步放鬆，寬信用能否起來仍然值得商榷。土地市場仍然處於大幅下滑中，1~2月土地購置面積同比增速-42.3%，考慮到土地信用在整個信用派生中的重要位置，樓市後續仍然有下行壓力。

其次，債市微觀交易結構正在好轉，贖回壓力顯著減輕。我們觀測到，基金時隔五週終於在二級淨買入利率債，疊加機構久期和槓桿率均處於低位，潛在拋盤相對有限。

底層邏輯對寬信用的持續性存疑+債市微觀結構好轉+降息淨值預期重新升温，後續利率延續“抵抗式”下行的確定性很高，一旦降準降息落地，利率將會加速向下突破。

金融工程：量化視角下，市場底是否出現？

核心觀點：“預期底”、“交易底”都已經出現，減倉已經不是當下選項。博弈角度加倉穩增長對應基建、地產板塊。風格上仍是價值股低估值修復行情，成長股尚不具備拔估值條件。

2022年度展望：預期底、交易底都已經出現，減倉已經不是當下選項。2022年市場先是在1月份經歷了量化私募清槓桿的交易衝擊，而後在最近兩週受到絕對收益止損資金和外資撤離的賣出衝擊，在恐慌拋售衝擊下，市場“交易底”已經出現，未來籌碼再次出現賣出擠兑的概率大幅下修。

站在基本面定價維度，“政策底”已經出現，宏觀量化模型也顯示經濟進入寬貨幣、寬信用的復甦期，其中，市場雖然對信貸結構存在擔憂，但不可否認的是，此時討論的更多的是經濟如何企穩，由擔憂經濟下行到等待經濟企穩是最近一段時間最大的轉變，因此，減倉已經不是當下選項，加倉將是一個好的選擇。

風格及微觀結構變化：反彈首選低估值，規避抱團係數較高的板塊、個股。當前是恐慌性拋售後的修復行情，市場將伴隨較強的防禦性特徵，安全性仍是重要考量要素，市場風格仍由低估值主導。

此外，對於核心資產、新能源等過去兩年籌碼集中的板塊我們持有相對悲觀的態度，機構是否抱團取決於未來市場預期利潤變動格局，根據模型統計，市場處於復甦階段時，預期利潤分化有85%概率處於上行趨勢，屆時機構籌碼亦將有集中走向分化，抱團板塊也將受到較大的賣出壓力。

板塊配置：自上而下關注基建、地產，自下而上關注光伏、農業、化工。從博弈角度來説，穩增長對應的基建、地產等板塊是經濟復甦的必要不充分條件，是自上而下視角下的首選品種。

相對地，自下而上也可以配置一些具備獨立行情的板塊，推薦年內硅料價格下降後，盈利上行空間有望打開的光伏板塊，豬週期反轉下的農業板塊，以及機構最近兩年重倉比例顯著增加的化工板塊。

新股：新股報價博弈加劇，如何看待近期破發率上升？

新股市場破發率急劇上升，收益的下滑帶來參與賬户的下滑：本週新股上市8只註冊制新股，僅有2只，斯瑞新材和騰遠鈷業正收益，其餘均出現了不同程度的破發，首日平均漲幅為11%。在底倉虧損，以及多隻新股出現破發的情況下，本週參與賬户出現了明顯的下滑，已經由一萬個賬户以上降低了1000個左右。

我們覺得是兩個原因導致：一是底倉的股票市值在近期下跌明顯，導致不夠參與市值門檻；另外一個是近期詢價新股水位相對較高，有些投資者主動放棄了參與部分要價過高的項目。

有基本面支撐或者市場熱點個股也出現了明顯下跌，表明了市場近期處於弱勢：有着“科創板人工智能第一股”之稱的格靈深瞳上市首日破發，當天下跌5.14%。我們認為格靈深瞳不被認可的原因是業績持續虧損，從2018年至2021年，該公司累計虧損金額超6.2億元。近期虧損個股相對受到投資者難度更大。

另外近期之前熱門的項目也表現欠優，比如理工導航，該公司屬於軍工概念股，它主要從事慣性導航系統及其核心部件的研發、生產和銷售，可比公司估值水位較高，所以無論是否有市場關注或者基本面支撐的個股在近期表現都非常低於預期。

本週唯二正收益的項目，斯瑞新材因為是低價股，發行價10元附近，同時發行市值也不到30億，另外的騰遠鈷業也是由於發行人主動選擇折價20%發行，但是即便這樣，首日漲幅也僅有10%不到，如果按照四數價格發行，也會出現破發的結果。

新股市場破發具有周期性，短期破發難以避免，未來選股成為重中之重：基本面因素在近期新股定價環境中開始佔據主導，所以報價的初心仍是以行業和公司個股主業角度去考慮，而不是簡單為了博入圍。

在過去歷史上，新股的短期極限破發率是會超過50%的，所以對於投資者來説，一定要充分認識到市場環境已經發生變化，及時轉變報價思路，穩中求進，才能取得相對打新收益。