本文來自：分析師徐彪，作者：天風策略

摘要

在上週的週報中，我們提到《冰點之後有修復，但中期趨勢還看信用的大部隊》。本週前兩天，市場崩潰式下跌，情緒達到冰點，但隨後劉鶴總理主持國務院金融委會議，市場情緒開始明顯修復。

同時我們在本週提出《當前成長可能勝率賠率雙高》。

後續看，A股可能迎來一個階段的喘息窗口，繼續推薦醫藥（CXO、疫苗、中藥、原料藥等）、汽車鏈條（電池、鋰電設備、智能汽車等）、以及穩投資的方向（核電、5G+工業物聯網、管廊、特高壓、水利、地產龍頭等。）

01

市場短期邏輯：情緒波動佔主導

短期看，國內方面主導市場情緒變化的因素包括：收縮性政策、中概股問題、房地產問題。而週三的國務院金融委會議直指痛處，對這三方面問題都做出了明確的指示，有助於穩定市場情緒。

海外方面主導市場情緒變化的因素包括：俄烏衝突、中美關係、美聯儲加息等。其中俄烏衝突衍生的中美關係，以及最終導致的北上資金大幅撤出，最猛烈的階段可能暫時過去了（連續7天日均100億左右的北上資金淨流出是史無前例的）。

另外就是美聯儲加息預期，短期來説，譬如今年1月以來，美聯儲加息預期劇烈波動，期間，A股寧組合指數的走勢，幾乎與美聯儲加息預期的概率走勢完全對應。

截止到最新情況，美聯儲在5-6月共計加息75個BP的概率，已經上升到84%，預期進一步惡化的空間已經比較小，預計後續1-2個月，可能為成長的超跌反彈提供一個窗口期。（如圖3所示）

但是5月開始，美聯儲的議息會議可能會進一步討論縮表的細節，屆時（5-6月）全球市場又將交易美聯儲縮表的預期，對國內成長風格的短期情緒可能繼續產生擾動，需要密切跟蹤。

具體方向上來説：

（1）俄烏衝突爆發後快速推升通脹預期，對以新能源車為代表的中游製造業帶來了較大的成本壓力，市場擔心反噬需求並明顯降低了年初的電車銷量預期。後續看，一方面俄烏如果緩和，可能修復成本大漲的悲觀預期；另一方面，工信部關於鋰行業的座談會，可能初步起到穩定鋰價預期的作用（碳酸鋰期貨週五明顯下跌）。因此，繼續推薦汽車鏈條：電池、鋰電設備、智能汽車等。

（2）春節後一週，醫藥板塊的股債收益差時刻兩年再次觸及-2X標準差的位置，歷史上看醫藥板塊的股債收益差很難向下突破-2X標準差，因此，對於醫藥板塊的貝塔來説，基本預示反映了後續非常悲觀的邏輯和外部因素，很可能是底部區間。因此，繼續推薦醫藥板塊：CXO、疫苗、中藥、原料藥等。

（3）穩增長重中之重是穩投資，製造業投資首當其衝，其次是基建和地產。建議關注核電、5G+工業物聯網、管廊、特高壓、水利、地產龍頭等方向。

02

市場中期邏輯：基本面趨勢佔主導

短期情緒波動主導市場，但是A股的中期趨勢，還取決於基本面本身。

首先，我們以寧組合和茅指數為例：

（1）短期維度，這兩類公司的估值，很大程度上都會收到美債利率快速變化的影響和干擾，背後是美元流動性緊張帶來的全球階段性risk off。比如21年春節、22年1-2月

（2）中期維度，過去一年，寧組合和茅指數走勢差距較大，背後主要是基本面主導趨勢，寧組合業績爆發，基本估值被壓制，整體走勢仍然不錯。茅指數業績平平，在估值被壓制的情況下，指數趨勢就比較糟糕。

同樣的，對於A股整體也是如此：

市場估值的短期波動隨機性很強，由各種短期情緒因素主導。

但是中期維度上，估值走勢取決於基本面預期，基本面預期由信用週期決定（如下圖）。

因此，最終體現在趨勢上，信用週期的方向決定了估值的中期方向（如下圖）。

最後總結來説，在我們信用-盈利二維框架中，A股看到大級別上漲或者新一輪股市週期，需要“天時地利人和”的條件——即信用擴張+盈利觸底+300股債收益差處於-2X標準差，這三個條件在年中或者下半年有希望達成。

附1：3月14日800份機構客户問卷調查結果

附2：股債收益差關鍵指標更新：醫藥和500處於較好位置

風險提示：地緣政治升級、供應鏈危機加劇通脹制約穩增長空間等

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月20日

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