本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：明明 周成華

目前美國通脹持續攀升，經濟增速放緩，預計由於地緣政治衝突、供給瓶頸持續，今年供給端限制造成的通脹壓力仍較高，消費在高通脹背景下預計對於經濟的拉動作用或將較快趨弱，投資增速也將放緩，經濟軟着陸概率較高，但是由於地緣政治衝突邊際緩解、工資與物價螺旋上升可能性較低、市場通脹預期沒有那麼頑固，並且經濟內生動能仍較高，美聯儲預計不會過於激進的緊縮，因此真正發生類似1970-1980年代經濟停滯的風險較低。目前美聯儲前期儘快開啟連續緊縮以壓制通脹增速是較為合適的。

▍美國滯漲時期為1970至1980年代，其滯漲原因為總需求激增得同時總供給受限。

滯漲定義為經濟停滯的同時物價上漲，美國滯漲僅發生於1970至1980年代，整體持續時間從1970年初開始，直至1982年末美國進入復甦期。這一輪滯漲時期具體的滯漲階段為三個：1969年末至1970年末、1973至1975年以及1980年至1982年。在1970至1980年代的滯漲中總需求與總供給均出現了衝擊。而供需衝擊原因由多重因素導致，首先是單方面廢除佈雷頓森林體系以及實行強制性工資價格控制兩個經濟政策的頒佈為滯漲埋下伏筆，其次寬鬆的貨幣政策以及激進的財政政策推動總需求驟升，而極端天氣、戰爭因素、石油危機導致食品與能源供給面臨巨大沖擊。

▍當前美國通脹風險：與1970-1980年代美國滯漲背景類似，當前美國經濟也面臨能源與糧食供給衝擊，但是不同的是新冠疫情對於供應端的衝擊更深、波及領域更全面，目前供應鏈瓶頸問題雖然邊際緩解，但是在一年至兩年內預計供應能力仍將受限。

疫情衝擊、極端天氣衝擊疊加近期地緣政治衝突升級，推動能源價格長期持續攀升。貿易全球化、供應鏈全球化背景下，新冠疫情對於供應端的衝擊更為深遠、更為全面。目前勞動力市場仍較緊張，彌補勞動力缺口仍需要較長時間，未來薪資增速雖可能放緩但預計仍將持續增長。原材料短缺問題預計將至少持續到2022年底，運輸環節擁堵仍存在較大制約，雖然目前存在邊際緩解，但制約真正消退預計仍需較長時間。整體而言，預計供應鏈瓶頸仍將至少持續至今年年底。

▍當前美國經濟停滯風險：目前美國經濟增速已見頂回落，預計今年經濟增速將進一步放緩。

消費方面，預計與1970-1980年代滯漲類似，高通脹將大幅抑制消費，導致經濟增長放緩風險加劇，消費反彈時點取決於通脹回落時點。由於之前財政刺激推升了居民儲蓄水平，高通脹對於消費的抑制作用一直未顯現，目前儲蓄水平已迴歸常態，預計高通脹對於消費的抑制作用將顯現。

投資方面，2021 年下半年私人庫存投資對於GDP的拉動較為顯著，預計補庫存增速將放緩，對經濟拉動作用將趨弱。住宅投資預計將止跌企穩，非住宅投資中，設備投資預計增速趨緩，建築投資或止跌企穩。

美國貨幣與財政政策方面，與1970-1980年代類似，今年美國也面臨貨幣與財政轉向緊縮，若貨幣政策過於激進，經濟硬着陸風險將大幅提升。

▍當前與1970-1980年代滯漲時期的異同以及啟示：

目前美國經濟背景與1970-1980年代滯漲背景有一定相似性。首先，目前通脹水平以及通脹預期均較高。其次，通脹高企均是由需求激增和供給衝擊導致，而需求激增均為寬鬆的貨幣政策與財政政策推動，供給衝擊的部分原因相同，由外部極端天氣衝擊以及地緣政治衝突導致。再次，由於關注經濟與就業，貨幣政策對於通脹的反應均存在一定滯後。但目前經濟背景與1970-1980年代的滯漲背景也存在較大的不同。

目前由於俄烏衝突以及歐洲制裁邊際緩解，預計通脹不會達到當時滯漲時期兩位數那麼高的水平，由於公會力量較弱，工資與物價螺旋上升可能性偏低，並且通脹預期沒有當時那麼糟糕，但新冠疫情對供給短缺的影響更為深遠、全面，需要緩解的時間需更久，因此通脹水平受供給衝擊影響更大。再次，不同於當時滯漲時期美國經濟內生動力不足，目前美國經濟內生動能仍較高，並且預計美聯儲緊縮步伐不會像沃克爾那麼激進。歷史給予目前美國經濟的啟示為貨幣政策與財政政策的轉向要堅定但不能過於激進，同時在高通脹環境中貨幣政策需先主要關注高通脹問題再關注經濟與就業市場。

▍結論：

由於地緣政治衝突、供應鏈限制、勞動力市場仍持續緊張，通脹預計短時間內仍將高企，在此背景下，美國消費增速對於經濟的拉動作用或將較快趨弱，投資增速整體放緩，美國經濟軟着陸風險較高。

雖然目前美國經濟與1970-1980年代美國經濟滯漲背景相似，均存在財政與貨幣政策轉向緊縮，存在供給與需求衝擊推升的高企的通脹，甚至此次供給衝擊更深遠、全面，但是由於此次通脹沒有那麼高，通脹預期沒有那麼糟糕，且經濟內生動能仍較高，疊加預計美聯儲不會像沃爾克那樣激進的緊縮，因此真正發生類似1970-1980年代經濟停滯的風險較低。

但是後續也需要關注美聯儲緊縮力度與節奏以及通脹的走勢，目前美聯儲前期儘快開啟連續緊縮以壓制通脹增速是較為合適的。若通脹仍長期未回落，或美聯儲緊縮過於激進，美國經濟可能存在一定硬着陸的風險，因此需注意地緣政治衝突升級導致通脹持續高企、美聯儲加息對通脹抑制作用偏弱、偏慢以及美聯儲緊縮過快的風險。