本文來自格隆匯專欄作家：廣發策略戴康

我們曾提出“22年將迎來金融供給側慢牛以來的首個壓力年”，可能是市場鮮有的在去年底提示股市風險的團隊，我們看對了什麼？出現了哪些新的變化？當前怎麼看？

一、去年大部分投資者失察風險的原因是什麼？錯誤的策略研究框架。去年底22年A股盈利收縮至小幅正增長已經是市場共識，關鍵是估值的方向怎麼走。主流研究者沿用貨幣信用的策略框架，誤認為只要貨幣信用條件友好，A股估值就會上行。但是我們在之前的報吿中指出：估值由三因素決定，1）實際無風險利率—今年的利率邏輯在海外滯脹的制約和中國有底線寬鬆之間徘徊，當前已經高於去年底的水平，並且接下來也面臨美聯儲快速緊縮和中國寬信用的制約；2）盈利預期—大宗商品強勢中國PPI超預期，A股上中下游利潤分配在經濟放緩時的傳導效果應該不佳；3）風險偏好—海外滯脹全球流動性總閘門美聯儲加息+縮表，全球risk-off。可見，影響估值的三因素並不理想，連續兩年估值擴張後，A股21年估值收縮僅14%左右，歷史經驗看收縮幅度不夠。

二、“美聯儲堅決緊，A股有底線松”是我們判斷“慎思篤行”的基礎。21年12月5日我們發佈年度策略展望《慎思篤行》提出22年有兩大預期差：1）當時，市場主流觀點認為海外將從復甦轉向衰退，而我們認為海外面臨過去30年未見的滯脹，除了供應鏈問題，美國就業市場形成“工資-通脹”螺旋將迫使美聯儲加快緊縮步伐。當時，市場主流觀點認為美國的高債務和高估值股市會使得美聯儲投鼠忌器，但我們認為三害相權取其輕，美國22年的首要目標是壓低高通脹，美聯儲會堅決緊；2）“穩字當頭”後市場對於政策松有較高的期待，但我們認為中國在19年初定下了“高質量發展”的基調，所以是有底線的穩增長。市場對中國經濟比較悲觀，但我們認為供應鏈約束讓中國的出口依然有韌勁，人民幣匯率以及中國主權信用違約掉期指數並未隱含對經濟較為悲觀的預期，因此信用擴張的最主要抓手房地產“房住不炒”依然會延續，穩增長類似於期權，更適宜逢低佈局。

三、出現了哪些新的變化？俄烏地緣風險加劇了原本就存在的海外滯脹風險。我們曾經在2.24《地緣風險強化“慎思篤行”》中指出“從歷史上地緣風險對股市影響的經驗看，地緣風險本身並不主導股市的趨勢，僅在結構上有影響。如果非參與國原有股市的趨勢是負面的，就會加深頹勢。A股“慎思篤行”的主要邏輯之一是美國面臨罕見的滯脹，俄烏地緣風險甚至還加劇了全球的通脹預期，隨着軍事衝突延續及潛在的歐美製裁，全球油氣供應緊縮擔憂，將支持石油、天然氣等大宗商品價格，同時18年美國對俄鋁的制裁事件導致國際鋁價創7年新高，若22年新一輪制裁落地，也可能進一步擾亂全球金屬資源供應鏈，將支撐鋁、鉀肥、鎳、銅等有色金屬價格。俄烏地緣風險爆發之前市場本呈弱勢但投資者並未形成共識，供需缺口導致的原油等大宗品暴漲加速了投資者形成了共識。

四、當前怎麼看？勝率—賠率策略框架，市場大跌後要逆轉，需滿足兩個條件之一：（1）市場大跌的邏輯有沒有被破壞？（2）市場的估值有沒有很吸引？去年我們判斷《慎思篤行》的背景是彼時賠率勝率雙低——首先，要解決勝率的問題需要美聯儲轉向相對鴿派，前提條件需要美國高通脹明顯回落，或者美股大跌裹挾美聯儲穩定金融市場，目前在美國經濟景氣度仍然較高以及新冠疫情和俄烏局勢帶來的供需缺口背景下短期很難發生，按照2018年美聯儲縮表導致美股標普500大跌20%迫使美聯儲轉向鴿派的經驗看，目前美股仍有一定的回調幅度，況且彼時美國沒有面臨幾十年未見的高通脹壓力。其次，A股大跌後賠率適中尚未非常吸引，A股非金融的PE（TTM）估值目前是2010年以來52%分位數，結構來看成長板塊估值擠壓（寧組合的估值分位數從去年底的89%修正至最新的70%，創業板指的估值分位數從去年底的80%修正至50%），價值股估值處於歷史均值水平，但未來貼現率上行（高通脹，美聯儲，地緣風險）對成長股估值仍有制約。

五、投資策略：A股仍需“慎思篤行”。（1）全球流動性總閘門美聯儲收緊是今年全球大類資產主線，我們對美聯儲中期的縮表指引仍持相對審慎態度，俄烏地緣風險甚至還加劇了全球的通脹預期；（2）國內穩增長要給予市場更強的信心可能需要解決兩個問題，地產是否會大松，執行層面是否有更積極的姿態？我們認為穩增長板塊類似獲得了一個期權，逢低佈局更好。中期看信用反彈的力度大概率偏弱。因此如果俄烏局勢有所緩解帶來市場反彈將提供投資者控制組合風險的機會。

19-20年A股最佳配置策略是買符合DCF未來現金流折現最佳的公司，或者説高ROE穩定現金流的公司。因為：1）19-20年排除新冠疫情的擾動因素之外，A股企業盈利波動比較小；2）全球的宏觀環境因為中美關係和新冠疫情橫空出世而不確定性比較大；3）美聯儲在19年初轉向寬鬆，20年更是無限量寬鬆，美債持續下行支撐DCF定價高質量品種高估值。隨後我們出現了21年2月份的60倍左右估值的茅台，本質上追求穩定現金流高ROE的高質量公司，最後不怎麼看估值了。

21年發生了改變，A股從青睞DCF品種轉向買G佔優的公司，也就是買高景氣度。因為：1）A股企業盈利大幅上行，並且出現了一批業績爆增的股票；2）全球宏觀不確定性下降，中美都忙着應對逐漸熟悉的新冠疫情的擾動；3）美聯儲繼續寬鬆，在大部分時間內不承認已經起來的通脹。在這個背景下A股增長更佔優的高景氣賽道受益，且寬鬆的背景支持了高景氣的品種拔估值，最後也不怎麼看估值了。

有不少投資者去年底今年初認為22年買G可以慣性延續，但我們提出，22年買G不可取！

首先，G往往是後驗的，偽命題。從歷史覆盤來看，如果站在年初基於盈利預測買的高景氣預期並不能顯著跑贏、站在年中基於盈利預測買的高景氣預期勝率會有所提升但依然不顯著（説明中報能夠看清楚全年高增長），站在年底去回看當年實現高景氣的行業能夠跑贏但這在實際操作上很難，高景氣的預測和驗證往往是後驗的。

其次，不看估值約束的高G是不可持續的。22年美國是堅決地緊、中國是有底線的松，美債利率中樞上行對高景氣高估值品種的估值中樞形成擠壓。我們在年初1.6《滲透率三階段，新興產業週期如何演繹》，也提示了從智能手機、安防、移動互聯網來看，經典高景氣的新興產業，在進入滲透率的第二階段，龍頭公司估值也會普遍迎來中樞30%-50%的擠壓。22年通脹+收緊的組合進一步加劇了高景氣品種的估值下修。

因此，22年我們持續建議關注低PEG策略，尤其是“業績預期上修”的低PEG策略。22年我們面臨的背景是，A股盈利增速將大幅降速至0增長（這會使市場對G依然有要求），而美債利率震盪上行（這會顯著約束PE），因此今年最適宜的策略是兼顧PE和G的低PEG策略。

此外，22年通脹預期升温、雙碳預期降温，對於不同風格行業的盈利預測影響較大。去年末至今A股有色、煤炭、鋼鐵、交運等行業的盈利預測顯著上修，使原本的低PEG更加具備確定性，而半導體、醫藥等行業的盈利預測下修，反而會使得現有的估值水平並不可靠。因此，我們建議22年去配置“業績預測上修”的低PEG。

行業配置建議，兩會政府工作報吿總量目標是市場預期上限，22年“穩增長進化論”的主線更加清晰，在“慎思篤行”—外部不確定“海外滯脹”與內部新格局“中國高質量穩增長”的環境下，我們建議圍繞“穩增長進化論”配置，並且繼續重視地緣風險加持的通脹線索：（1）“供需缺口”通脹邏輯受益的資源/材料（煤炭/鋁/鉀肥）；（2）“舊式”穩增長仍會承載“穩定器”作用（地產/建材/煤化工）；（3）兼顧一些“新式”的穩增長抓手，比如兩會着墨增加及PEG合意方向（數字經濟/光伏）。

風險提示：疫情持續性不確定，對經濟與企業盈利造成衝擊。