葛蘭，清華高材生。她曾經有過很多愛好，比如跳民族舞，吹過黑管，還當過幾次文藝匯演的導演，後來剩下可能唯一的愛好就是投資了。

專注於事，勤勉於心。葛蘭在最近幾年大火，在管基金規模曾將近1000億元，頂流基金經理、醫藥女神等榮耀稱謂不絕於耳。

但最近半年多時間，她應該很煎熬。她一共管理了5只基金，旗下最知名的是中歐醫療健康混合，高點回撤高達37%，跟着女神下注的一大批投資者哀嚎遍野。沒有對比，就沒有傷害。同期滬深300下跌7.3%，同類平均回撤在10%以內。

如果按照收益率來排名的話，最近1月、3月、6月、1年均排名同類墊底，與“醫藥女神”王冠水平相去甚遠。有落魄的投資者調侃道，葛蘭要變葛大媽了嗎？

有人説，37%的回撤併不算多大的失敗，再一個，作為投資來講，短期幾個月的數據是無法説明問題的，要把時間放到3-5年甚至更長的時間去考驗，不知道整個市場對她的嘲笑，在幾年後，這些人會怎麼想。

有人據理力爭：她的角色是管別人的錢，注意是別人的錢。沒人有耐心也沒有義務陪你去驗證“長期”。知道基金經理的考核制度嗎？ 半年多時間跑輸滬深300將近30%，未免也太過了吧！

中歐醫療健康表現慘淡，但場外基民不管不顧蜂擁而入。截止三季度末，該基金規模高達312.7億元，相較於二季度增加50億元，增幅達到19%。同期，基金份額85億，環比Q2增加22.7億，增幅26.7%，較2019年末增加626%。

淨值大跌，基民套牢。半年多時間，312億的淨值虧損超過110億，一天蒸發0.5億。基民們在哭泣，葛蘭恐怕也難掩悲情吧！

01

踩雷長高

長春高新單品獨大，有暴雷的體質。葛蘭從2017年Q3開始買入，後不斷加倉，一度成為第一大重倉股。在去年Q3之前，中歐醫療健康連續5個季度加倉，從2020Q1的82.67萬股逐步加倉至2021Q2的621萬股。去年Q3，減倉111萬股至509.9萬股。後在四季度（長春高新11月23日臨時公吿）加倉41.8萬股至551.7萬，成為長高第5大股東。

然而主流市場機構均在大幅砍倉。截止21Q3，基金持倉家數為206，Q2減少237家，Q3減少99家。Q3末持倉股數為5119.9萬股，Q3減倉1179萬，Q2減倉1879萬。另外，長春高新第二大股東、金賽藥業總經理金磊在5月20日之前的半年內減持2%，將近40億人民幣。

諸多機構，包括高管奪命而逃，葛蘭卻敢於與大多數人意見相左，逆風而行。但結果並不好，撞得頭破血流。

長高曾經是千億大白馬，持股機構眾多，很少出現單日跌停的狀況。但最近8個月已經出現4次跌停。

5月21日，長高在歷史高位附近悍然跌停。當日週五，廣東省醫保局印發的《關於共同開展省級藥品和耗材超聲刀頭聯盟採購工作的函》在網上引起熱議，重組人生長激素或將被納入集採。

對於集採傳聞，長高迴應短期集採可能性不大。而當週週日在安科生物的電話會議中披露，他們週四就知道這個消息了，同時確定了生長激素粉針與水針都會進入集採，並且有一些省份明確會參加。

8月5日，長高第2次跌停，緣於頭晚新華社的發文《身高焦慮就打“增高針”？危險！》。這篇文章直指生長素行業各種亂象，並且算是點名了長高。

直到昨天，廣東跨省聯盟集採正式敲定，長高生長素無不意外地被列入。該聯盟集採包括10省11家機構，主要集中在華南、華中和西北地區。2020年，長高以上區域營收佔比27%左右。按照院內院外3比7來計算，受到衝擊的市場營收約為7億元，影響利潤2.7億元，佔總淨利潤的8.3%。

但事實並沒有那麼簡單。在粉針領域，排名第一的是安科生物，佔據44%的份額，聯合賽爾和金賽藥業則分別佔據31%和16%的市場份額。在水針領域，金賽藥業幾乎獨享該市場，佔營收比例高達70%之多。安科生物於2019年上市水針，由於疫情在2020年並沒有放量。

這一次超預期把水針、粉針納入一個集採池子。按照報價規則，企業降價10-19%，獲取首年預採購量的25%-70%。

而長高粉針營收佔比不足10%，確實可以通過降價來獲取市場份額。而水針不一樣，原先屬於長高獨享，是公司利潤的主要來源，亦是長年業績高增長的主力軍。由於水針價格是粉針的2倍，如果要維持這部分的市場份額，恐怕至少要降價超過50%。果真如此的話，還會破壞院外的市場價格體系。

金賽和安科如果聯手放棄院內市場，官方集採也無可奈何，但可能性很小。一旦安科選擇降價獲取份額，對長高就很致命了。因為即便降價50%-70%，水針仍有利潤空間。光腳不怕穿鞋的，安科完全可以這麼做，在院內降價獲取份額，並在院外統一定低價，對於金賽院外價格形成嚴重衝擊。對了，廣東聯盟集採後續還會擴展到全國。

如果長高降價50%—70%，毛利率會從現在的85%跌到地板上。很顯然，生長素集採已經嚴重衝擊了長春高新的盈利能力，這是近日2個跌停的重要因素。就像中免與上機之間的免税補充協議，打掉了上機的增長潛力，股價連續跌停一樣。對了，事發之後，張坤很快賣掉了持有數年的上海機場。

在長高之前，市場對於集採早已經是風聲鶴唳，單賽道的企業面臨巨大的經營風險。支架集採，行業坍塌，樂普很受傷，股價持續低迷；骨科集採，大博醫療、愛康醫療雙雙迎來暴擊；血液灌流器集採，暴打健帆生物；創新藥集採，恆瑞被逼上絕路。

5月21日正式傳言集採開始，到新華社發文敲打長高，再到昨日的正式發文，葛蘭有足夠的時間去應對、去思考、去調倉。

但很可惜，葛蘭無視集採潛在的重大風險，二季度仍然大幅加倉對抗下跌，三季度減倉幅度太小，四季度還逆勢再度加倉。這一系列的操作，並不像一個頂流基金經理應有的專業水平。

02

配置激進

三季度末，中歐醫療健康10大重倉股，倉位佔比為72.7%。葛蘭膽壯，配置激進，持有5只CXO，倉位比例高達43%。而趙蓓（工銀醫療保健）膽子更大，重倉股高配8只CXO，倉位更是高達56%。

趙蓓曾經説過：“我清晰看到哪裏魚多，哪裏魚少，然後重配魚多的產業。”重押一個行業，漲起來彈性很好，短時間內業績會非常亮眼。但大潮退去，遙想着全身而退，理想很豐滿，恐怕現實很骨幹。

最近幾個月，CXO大規模退潮。2年10倍的美迪西，最近不足4個月被腰斬。藥明、康龍、凱萊英、泰格等大龍頭們紛紛大幅撲街。

目前，CXO企業業績沒有問題，但高估值的邏輯鬆動了。CXO作為創新藥的賣水人，高景氣度依賴下游。如果下游不行，一定會反噬回來。

現在，港A股創新藥血流成河，不管是二三線，還是一線龍頭，跌50%算少的，普遍下跌60-70%。二級市場如此慘烈，創新藥上市破發潮也接踵而至。前兩天，邁威生物科創板上市，首日大跌29.6%，再次重創市場對於創新藥的信心。

二級傳導到一級市場，創新藥風投項目恐怕從香餑餑變成了燙手山芋。創新藥行業進入出清階段，尾部藥企面臨現金儲備耗盡、再融資功能喪失，研發難以為繼的風險。

從當前視角來看，中國創新藥行業的大泡沫破裂。其利劍是因醫保控費，集採力度和廣度明顯加強，深刻改變了資本市場對待創新藥的預期。這自然也會衝擊CXO。

CXO所謂週期性，不是景氣到收縮，再到景氣，而是景氣之後迴歸正常，行業增速大幅放緩。在中國，市場此前預期CRO行業高景氣度會延續到2025年，拐點出現之前行業增速都將超過20%。到了2025年，行業增速斷崖式下滑，僅有14.9%。CRO滲透率方面，2023年將達到46.7%。最甜蜜的時光，正在一天一天溜走。

行業景氣度高的時候，各大玩家無一例外業績爆表，股價無差別的持續暴漲。但以當前CXO頭部公司的瘋狂擴張速度，以及原料企業瘋狂轉型CDMO的現狀來看，沒有所謂的慢牛，會大幅超前於市場預期走完高景週期。

CXO高景氣正在倒計時，維持超100倍的估值一點也不現實。最近幾個月，市場風向變了，CXO估值持續回撤，但目前仍然偏高，今年應該還會繼續殺估值。

還曾記得在這波大回調之前，高瓴精準逃頂，大幅拋售了CXO。現在，激進配置CXO的醫藥女神們，是否安好？

03

不再躺贏

過去很多年，醫藥各大領域，諸如創新藥、醫療器械、醫療服務、疫苗、CXO、醫療美容等，湧現了很多超級牛股。龍頭們往往能夠穿越牛熊，給投資者帶來足夠的回報驚喜。看看下面這張圖，中國衞生總費用從2000年的4586億元增長至2019年的65196億元。不足20年，醫療費用翻了13倍，年複合增長15%，遠超GDP的增速。

然而從去年7月至今，除了中藥，各大醫藥細分領域密集出現了超過50%的回撤。這不是簡單高估值回撤的問題，一定是宏觀層面發生了什麼，導致市場徹底改變預期。

集採常態化，應採盡採，深度與廣度，持續超預期，成為改變醫藥行業投資的殺手鐗。今年1月10日，在國常會上，明確表示要推動集中帶量採購常態化、制度化並提速擴面，持續降低醫藥價格，讓患者受益。

新聞聯播截圖

集採推進的同時，醫療改革進入攻堅期。10月15日，國務院醫改領導小組印發《關於深入推廣福建省三明市經驗深化醫藥衞生體制改革的實施意見》。醫改意見一錘定音，或將深刻改變整個醫藥行業的運行邏輯。

“三明模式”嚴控過度檢查、過度用藥、過度治療，實現了“公立醫院迴歸公益性，醫生迴歸看病角色，醫患間迴歸信任”。直白的講，三明模式實現了財政降壓、患者減負、醫生增收“三贏”局面，醫藥、器械、醫療服務等龐大的利益集團將成為輸家。

全國推廣三明模式，正式吹響了集結號。如果未來落地執行與推進良好的話，會類似反壟斷之互聯網的深遠影響。

一邊集採“提速擴面”，另一邊醫療改革進入深水區，目的很簡單，讓醫療迴歸公益屬性。高層也曾多次強調：“在醫改中要堅持公益性、破除逐利性”。

三座大山，地產正在迴歸居住屬性，教育破除資本化迴歸本源，醫療呢，雖然改革阻力重重，但迴歸公益勢不可擋。對待房地產、教育以及互聯網，監管強有力的執行魄力，也讓資本市場認為大力動刀醫療這座大山已經無法避免。

現在行業的監管與改革，有一條政策主線，那就是共同富裕。資深專家這樣評價道：

共同富裕的綱領或對不同行業的發展做三個層次的切分：有些行業是要進行高質量發展（高端製造、新能源汽車等），有些行業需要進行調整（互聯網行業），有些行業要過渡到公共服務屬性（教育、醫療、養老、住房等行業）。

在醫藥長坡厚雪的賽道里，葛蘭吃了很久很久的紅利，屬於買龍頭躺賺的模式。但未來，醫療迴歸民生與公益的路上，投資會很不容易。

其實啊，縱觀股市，從來沒有一招吃永遠。對於醫藥時代的鉅變，不知道醫藥女神準備好了沒有，基民準備好了沒有。