債市覆盤：看多看錯和看空看錯，需採用不同的糾偏機制

本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢，作者：覃漢 王佳雯

2018年的覆盤與反思

2018年債市主線是中美貿易戰+融資收縮，全年大牛市。累計來看，以中債估值計，10年期國債收益率年初爲3.90%，年末收於3.23%，累計下行幅度67bp。年內有兩波牛市回調，4月份降準後，資金面波動導致的止盈盤集中拋售；7月下旬開始，寬信用預期升溫導致的年內第二波集中拋售。

2018年我們對市場的誤判主要發生在以下三個階段：最大的失誤在於，7月底翻空後，有些“意氣用事”沒有能及時再翻多。另外兩個小錯誤涉及到精準擇時，2017年12月初翻多，沒有料到2018年初還有一波慣性上衝；以及3月份翻多之後，在4月份降準前過早提示風險。

具體來說，

第一個犯的錯，也是過去5年中，我們在利率波段研判方面犯的最大的錯，整整看錯方向長達一個季度的時間。7月底翻空後，有些“意氣用事”沒有能及時再翻多。

2018年7月底因爲認識到政策轉向而翻空。初始，國債期貨一個大陰線（7.20），隨後一直跌到9月下旬，即便資金面整體上偏寬鬆。從技術面來說，國債期貨主力合約年初到7月底漲了5塊錢，而這一波下跌則跌去了60%，技術面上看，牛市大概率結束了。以上兩個信號，讓我們更加堅定了看空的判斷。

然而，十一長假期間央行緊急降準，疊加股市持續下跌，債市走出了一波非常凌厲的上漲行情。但我們認爲降準是爲了寬信用，而寬貨幣+寬信用的環境更利好股市。對於債市，則定性爲又一輪“搶跑”行情，不可“貪杯”。也因此錯過了年內最流暢的一波利率下行行情。

第二個和第三個犯的錯，主要涉及到精準擇時，2017年12月初翻多，沒有料到2018年初還有一波慣性上衝；以及3月份翻多之後，在4月份降準前過早提示風險。

2017年12月初被“窗口指導”後，我們就沒有特別看空了。但是定位還只是“熊市反彈”，可以越跌越買。但是因爲2018年1月份利率延續調整，10年國開利率最高上行至5.1314%，當時市場基本上沒人敢看多。

雖然事後來看，這被證明是“黎明前的黑暗”，而確實有不少機構敢於在2018年1月份做多。

類似的錯誤還發生在2018年3~4月，在3月初，我們就明確寫到“最大的風險是踏空風險”，這和2021年我們做相同提示有點像。但是之後利率下行太快，我們反而有些不自信了。因此在4月初開始提示風險，而錯過了“417”降準之後的波瀾壯闊的行情。

結合2018年覆盤，我們有以下三點反思：

記得初心“賺什麼錢”很重要，但也要記得“因時而變”，隨着行情的演進不斷提高認知能力。

反思我們犯的最大的錯，主要是2018年前三季度的幾個波段一直看對，反而爲四季度徹底踏空埋下伏筆。在投資中，我們一直強調錢要一波一波賺，每個波段都有自身的驅動邏輯，要記得“初心”，即自己當初建立倉位到底是爲了賺什麼錢。

更深一層來看，很多時候，趨勢的形成是幾個波段的加成。我們的立意沒有問題，從波段開始做起，因爲趨勢本身非常難以預測，主導趨勢的中長期市場一致預期甚至很多時候都是模糊的。但這個過程中，應該不斷提高自己對行情的認知，而並不僅滿足於自己已經“做對”的部分。

遵守交易紀律，用紀律約束情緒並提高客觀性；看多看錯和看空看錯，需採用不同的糾偏機制。

其實18年十一長假後，對債市利好頻出，我們內心也隱隱覺得債市應該跌不動了。但由於情緒上礙於面子不肯翻多，有些“意氣用事”。總覺得利率下這麼快，至少會有一波反彈，等回調之後再提示做多也來得及。但行情就是如此超預期，債市幾乎天天漲，整整3個月都沒有像樣的回調。就如此踏空了一個季度的行情，非常可惜。

另外，坦白說，在當前國內債券市場，看多看錯了和看空看錯了，對於賣方來說應對策略還是不同的。這也是我們吸取教訓之後的體會。因爲，債券天然有票息收入，只要拿的夠久，對買方而言最後沒有虧錢只是虧時間。所以看多看錯了可以相對“扛”的久一點。但是如果看空，還建議機構減倉，如果又不巧碰上行情走的非常流暢，那麼“被套”的壓力是遠遠抵不上“踏空”的難受程度的。

對於基本面和情緒面增量信號的把握，需要第一時間追蹤到並且進行正確的解讀，以提高波段擇時的精準度。

首先，在2017年三季度市場嘗試做多後，因爲四季度又一波嚴監管落地，導致多頭的信心幾近崩潰。而一般次年開年行情，在沒有更多增量信息的情況下，市場極有可能延續前一年末的趨勢運行。

彼時，雖然我們接受到市場的情緒是非常悲觀的，但沒有意識到這還會導致最後一波調整。根本上，還是對情緒面的把握不夠透徹，對一致預期如此之強有些忽視，也沒有足夠耐心等待打破僵局的信號出現。

其次，7月下旬翻空後，我們就開始提示風險。如果細究起來，債市跌了3個交易日後又反彈了8個交易日，從擇時精準角度來看，還差點意思。回過頭去看，最好的提示看空的時點應該是央行和財政部打“嘴炮官司”的時候，節奏上比市場領先或落後半拍才行。但是等到市場已經暴跌一天之後，事件衝擊被一定程度上消化，反而沒必要着急去減倉，可以等一等再操作。

2017年的覆盤與反思

2017年債市債市主線是金融嚴監管，全年大熊市。累計來看，以中債估值計，10年期國債收益率年初爲3.11%，年末收於3.88%，累計上行幅度77bp。年內有兩波熊市反彈，2月份市場預期兩會前維穩，定向降準可期；5月下旬~6月中旬，嚴監管邊際放緩。

2017年我們對市場的誤判主要有兩個，皆是因爲對利率波段的認知不足。總的來看，我們把握住了兩個貫穿全年的主要矛盾：基本面和監管，站在2017年年初的時點，就判斷出來2017年全年不可能重回牛市。事後來看，雖然我們對部分細節判斷並非完全準確，但是相比於執着於經濟破位、政策緩和，熊市延續顯然是阻力更小的方向。

犯錯主要是因爲對利率波段的認知不足，當時的我們甚至都不知道“熊市反彈”或“牛市回調”這些概念。上半年沒有博弈利率波段的意識，而下半年在8月份投機性的提示熊市反彈機會，節奏上就錯了。

總體上，還是沒有從思維定式中解放出來，遵循傳統的賣方的一般“套路”——看對一個大方向，全年要麼“死多”要麼“死空”。當然，這也和自身在利率研判的“鑽研”時間不夠長有關。也正是因爲17年的這些經歷，使得我們從18年開始，在利率研判的波段節奏上，變得非常靈活。

具體來說，

第一個犯的錯，上半年被思維定式固化，沒有及時提示利率波段機會。

2017年2份錯過了債市第一波熊市反彈。當時最大的認知問題在於，對熊市反彈和牛市回調沒有概念。因爲賣方的一般思路是把握一個大方向，至少半年到一年時間。而從邏輯上來說，嚴監管的大環境還在，金融機構負債端收縮的問題也還沒有解決。但債市天然是多頭，既然資金面很寬鬆，那不妨先“嗨”一波再說。

4月份“三三四十”監管密集落地，10年國債利率一口氣上了50bp。其實，從5月下旬部委領導對於嚴監管的“口風”趨於緩和之後，市場開始反彈。但我們還糾結於利率曲線很平，如果短端利率下不動，長端利率不太可能倒掛，這不符合常識。但事實上，曲線可以走成“一”字型，甚至短期倒掛，打破了基於統計規律的“常識”。

第二個犯的錯，因爲對波段研究不夠透徹，下半年提示波段機會但節奏沒把握好。

錯過兩次熊市反彈之後，我們痛定思痛，看空不宜有執念，爲客戶賺到錢纔是根本。但作爲年內唯一一次提示利率波段機會，節奏卻是錯的。8~9月份利率雖然下了，但幅度不到20bp，並且十一之後行情就很快逆轉。雖然我們也及時翻空了，但這是基於看空的執念。坦白說，四季度債市進入暴跌模式，其實下半年一直看空就是最好的策略，8~9月份翻多有些“多此一舉”。

結合2017年覆盤，我們有以下兩點反思：

關注投資者的實際需求和情緒變化，順市場之“勢”而爲，而不是固執於自身的“執念”。拒絕賣方研究的通病—“穿越視角”和“上帝視角”，以爲自己啥都懂，啥都專業，甚至不知道自己不知道。

2017年我們新團隊剛搭建完成，對利率的研究還比較“粗糙”，對熊市中抓波段賺錢也沒有概念。這個問題不在於能力，而是根本上沒有這種意識，屬於認知上的缺陷。反過來說，遵循賣方的一般“套路”，試圖把握大級別方向和趨勢，看對很多時候需要運氣加持，而這個過程中，容易犯下“穿越視角”和“上帝視角”的錯。

由於對看空有執念，選擇性忽視積極信號，而錯過熊市反彈的機會。事後來看，這種“執念”可能來自兩方面：沒有真正的站在客戶的角度思考；以及，沒能“放空”自己，顧慮太多。

首先，從賣方研究的角度，我們大可以說博取熊市反彈性價比一般，但是對於客戶來說，承擔風險是每天交易中都在做的。換句話說，既然熊市中機會有限，那麼也許一輪熊市反彈，對於賬戶淨值的提升，是不可多得的機會。因此，作爲賣方，還是應該更加“客觀”的評價熊市反彈，對於行情的可能性和性價比做充分的提示，具體的決策還是應該由投資者自己來做。

另外，賣方的觀點就如同買方的倉位一樣，一旦形成會容易“屁股決定腦袋”而影響投資的判斷。“空頭”的定位也在一定程度上影響了我們的分析判斷。很多時候，我們擔心，作爲“新人”，過多提示反彈是不是會給市場留下“牆頭草”的印象。但這種擔心頗有點“人設負擔”的意味，實際上並沒有必要，有點自作多情。

對於觀點的拿捏不是“非黑即白”，“不看空”不等於“要看多”。風物長宜放眼量，錯過的行情需要“放下”，而不是始終“耿耿於懷”。

在錯過兩次反彈行情後，抓“熊市反彈”有些成爲了我們的心病，特別是在意識到看空一直看對但是買方似乎並不太買賬之後。因此8月中旬的提示新一輪“搶跑”，事後來看有些“着急”。在提示翻多之後，最多被套15bp，雖然後面又解套了。但拉長時間維度來看，預期中的反彈行情幅度並不大，市場整體還是處於一個震盪的狀態。

對於這次提示反彈的“鎩羽而歸”，我們開始意識到，“不看空”不等於“要看多”，震盪也是一種狀態。反思我們推演看多的幾條邏輯，也有了新的認知：

①利空出盡本身，只能作爲階段性利率頂部的邏輯，而無法支撐利率下行。利空出盡，實際上說的是債市收益率向上的方向已經被“鎖死”，但是是否下行，還需要其它的增量邏輯配合。這類似於股票已經足夠便宜，但是上漲還需要催化因素。

②熊市反彈的機會大概率是跌出來的，這纔是符合情緒面和技術面特徵。較大的下跌纔有可能配合利空出盡帶來修復行情，只有調整出足夠的安全邊際，纔有可能騰出更多的資金“庫存”。達到類似於“欠配”的狀態，市場纔有加久期和加槓桿的空間。