最近一段時間，A股“喝酒吃藥”走了一波漂亮反彈。但吃藥行情已經戛然而止，掉頭向下，而喝酒行情繼續嗨。今日，白酒指數一度大漲近3%，貴州茅台一度大漲逾4%，捨得酒業一度想要衝擊漲停，但後有回落。

（白酒行情表現，來源：Wind）

茅台從8月底反彈以來，漲幅已經高達20%。而迎駕貢酒大漲95%，今世緣、瀘州老窖均大漲逾40%，古井貢酒、口子窖、金種子酒均上漲逾20%。

（白酒行業區間漲幅統計，來源：Wind）

以茅台為首的白酒接下來還會有大行情嗎？這成為不少股民、基民關注的問題。

01

YY提價

11月20日，證券市場紅週刊刊發文章《新帥丁雄軍的“進擊”，茅台酒漲價進入“倒計時”》，引發投資熱議。文中寫到“多重信號顯示，茅台酒漲價已經進入倒計時”，並引用某基金董事長王文的觀點：

接下來的每一天，茅台酒都可能漲價。因為不提價就相當於每天都有大量的錢從茅台體系裏流出去了，只肥了少數人，這完全跟共同富裕背道而馳。早一天提價，貴州省的税收、全體股東的利益就早一天得到保證。

或受此影響，市場開始YY茅台即將進入漲價週期，甚至一些投資羣裏傳言漲價20%以上。不過，市場憧憬茅台漲價，亦或是傳言漲價在今年已經演繹過很多次了。

9月24日，茅台正式召開2021年第一次臨時股東大會，新董事長丁雄軍發表了重磅講話。對於市場非常關心的價格問題，直接了當：

從政策角度看，我們國家堅持穩中求進工作總基調，提出要紮實做好“六穩”“六保”，茅台作為白酒頭部企業，堅決擁護國家相關政策，始終致力於維護茅台酒市場秩序穩定。

從市場角度看，茅台酒終歸是商品，價格形成遵循市場規律，受供求關係等多重因素影響，脱離價值規律本身是不科學的，茅台會遵循市場規律，呼應市場信號，反映合理價值。

丁雄軍並沒有直接説提價，但與今年5月份高衞東“明確表示不提價”的態度有了明顯不同。9月27日，茅台盤中一度罕見衝擊漲停盤。從行情表現來看，市場已經開始YY提價的預期了。

再往前追溯，9月13日，據媒體報道，一則《貴州茅台專家交流紀要》在市場廣泛流傳，其中有幾個重點被提出，引起軒然大波。但後被茅台公司闢謠，直言假消息。

（專家交流紀要要點，來源：機構）

茅台上一次漲價還是2018年1月，把出廠價從819元提高至969元，提價幅度為18.32%。時至今日，茅台出廠價一分未提。而高端競品的五糧液、瀘州老窖均有不小提價動作。五糧液在2018年8月提價之後，於2019年年中將新品第八代出廠價提高至889元，終端供貨價為959元，建議零售價為1199元，之後又上調至1399元。瀘州老窖旗下國窖1573於2017年經歷3波漲價，於2019年經歷2波漲價。到2020年，國窖1573出廠價再度提到890元左右，建議零售價提高至1399元。

（茅五瀘高端酒出廠價與零售價，來源：西部證券）

當前，茅台散瓶批價、整箱批價分別為2630元、3460元，較出廠價溢價率分別為170%、257%。如果按照平均2900元市場零售價，相較於出廠價969元，溢價率高達200%，相較於過往提價週期的溢價率都要高很多。

看過往提價週期，除了2010—2011年密集提價外，其餘提價幅度基本都在15%以上，多數在20%以上。最高的一次是2012年1月，提價幅度高達32.31%。

（茅台歷年提價與零售價格，來源：機構）

如果按照過往提價20%來計算，出廠價將從969元提升至1169元（提價200元），最高可能與直營供貨價一致，即1399元，提價幅度為44.4%，為歷史之最。

這會給茅台帶來多大的利潤增長呢？

2016-2017年，茅台產能分別為3.93萬噸、4.28萬噸，按照85%的比例測算，對應2021-2022年，銷售分別為3.34萬噸、3.64萬噸。相當於明年茅台銷量同比增長8.98%。

一頓酒大概可產2160萬噸，2022年理論上銷售7862.4萬噸。每提價100元，理論上增加税前利潤78.624億元，扣掉增值税和所得税（分別15%、25%），利潤增厚47.17億元。

如果提價至1169元，給40倍平均估值，茅台股價理論上漲至2063元；如果提價至1399元，同樣給40倍，股價理論上上漲至2409元。

提價將直接利好茅台基本面，股價相較於當前的1850元還有不小的上漲空間。但關鍵是茅台能順利在年底或明年提價嗎？

02

提價魔咒

從市場角度看，茅台早應該提價了。但從政策角度看，丁雄軍也説了，茅台始終致力於維護茅台酒市場秩序穩定。如果茅台短時間提價出廠價（尤其是提價幅度很高，比如44%），必定會帶動終端批價走高。另外，茅台提價會有白酒示範效應，將帶動一大批白酒企業開啟漲價狂潮。這可能就違背了市場秩序穩定。

並且，在8月20日，監管層約談白酒企業的座談會（大致要求保障供應、穩定流通、維持價格）才剛剛過去2個來月。這樣的監管座談會在過去有兩次，一次是2011年9月，一次是2017年1月。兩次會議的核心內容均是，白酒骨幹企業要維護白酒市場價格作用，維護市場價格秩序。通俗講，就是不能亂漲價。

還有一個大的宏觀環境，讓茅台漲價備感壓力。10月，中國CPI為1.5%，結束4個月的下滑勢頭，較9月環比提升0.8個百分點。另值得注意的是，PPI當月同比上漲高達13.5%，環比上漲2.5%。PPI與CPI通常有6個月的滯後性，意味着明年上半年國內面臨一些通脹壓力。

（國內CPI走勢圖，來源：國家統計局）

9月底，海天味業宣佈漲價之後，國內一大批食品公司紛紛宣佈上漲，主要邏輯是原材料上漲過大。而在CPI中，食品煙酒大致的權重約為30%。這個時候提價，茅台面臨提價魔咒。

（消費品漲價公司梳理，來源：國金）

當然，茅台即便不提價，明年業績增長同樣能維持10%的增長。其中，價格方面，可以通過發展直銷業務來實現間接提價。

2018年以來，茅台推動渠道改革，對部分經銷商進行了清理和淘汰，並加大與淘寶、京東、蘇寧等成熟電商平台合作。此外，茅台還跟大型商超，包括華潤萬家、大潤發、物美超市、Costco等。

（茅台國內經銷商數量，來源：西部證券）

2020年，茅台直銷銷售佔比6.14%，收入佔比為14%。按照券商預測，茅台直銷收入的比例每提升1%，營收將增加0.5-0.9%，若對應 50%的淨利率，將為公司增厚0.25%-0.45%的利潤。

（直銷與批發銷售收入及佔比，來源：機構）

如果茅台不能順利直接提價，會讓茅粉大失所望。

03

尾聲

當前，茅台最新PE為46.46倍。如果明年不提價預計增長10%，對應PE略超40倍。這樣的估值水平，相較於過往年份仍然處於估值上限區間。投資茅台，至多享受業績基本面帶來的增長。 

（茅台PE走勢圖，來源：PE）

從9月份開始，市場開始預期茅台漲價，股價也進行了部分定價。如果接下來一直沒有官宣提價，那麼茅台股價將大概率維持震盪走勢，回報率較差。如果接下來提價有驚喜，證偽沒有真正的提價權邏輯，茅台值得期待。但期待驚喜，難度較大，有些時候只是市場投資者的一廂情願。