中信證券發佈研究報告，維持阿裏巴巴-SW(09988)2022-24財年收入預測爲9111/11416/13873億元，同比+27%/+25%/+22%，維持2022-24財年淨利潤(Non-GAAP)預測1508億元/1760億元/1928億元，同比-12%/+17%/+9%，現價對應公司港股PE(NonGAAP)21x/18x/16x，並認爲，阿裏雲是阿裏巴巴新興技術領域的重要佈局，是國內產業數字化轉型的主要推動者之一，也將成爲阿裏巴巴集團下一輪估值上行的有力驅動。

中信證券主要觀點如下：

2021雲棲大會：前沿·探索·想象力。

2021年10月19-22日，雲棲大會以“前沿·探索·想象力”爲主題在杭州雲棲小鎮召開。雲棲大會除兩場主論壇外，展出450+款“前沿”科技硬件智能新品，設置4萬平科技展及雲棲數字谷供“探索”，以及超過100場技術與產業分論壇，涵蓋25個前沿技術領域及50多個垂直產業，以激發“想象力”。大會圍繞“前沿科技探索”與“產業數字化轉型”發佈了衆多新思路、新產品及解決方案。阿裏雲作爲中國及亞太地區雲計算的領軍者，在本次雲棲大會展示了其國內領先的技術優勢，以及雲計算、大數據、AI等前沿技術對政企數字化轉型的提效賦能。

如何看待阿裏雲的估值?

當前，市場對於阿裏雲的共識與分歧並存。阿裏雲在中國及亞太市場規模優勢、技術優勢爲市場共識，分歧主要在於IaaS競爭格局的變化、EBITAMargin提升的空間及估值倍數。該行認爲，國內雲廠商正從底層基礎設施IaaS支撐過渡到綜合的雲平臺能力競爭。該行通過本次雲棲大會看到了阿裏雲行業領先的PaaS能力、快速完善的方案服務能力及實施交付生態，該行認爲，阿裏雲依然有望持續領銜國內雲市場且份額保持穩定。

未來公司非IaaS收入佔比、客戶粘性的提升，將驅動阿裏雲的估值上行。對標AWS，過去3年AWS收入增速約爲30%，EBITMargin約爲28%，PS在12-15x左右。該行預計阿裏雲FY2022年雲計算收入爲800億元(yoy+33%)，EBITAMargin約3%，阿裏雲當前10xPS估值仍有支撐，伴隨核心競爭力持續提升、商業化加速，未來估值還有提升空間。

基礎設施：以雲原生、低代碼開發、開源構建生態優勢，加速產業數字化轉型。

阿裏雲雲原生基礎能力的構建，圍繞飛天操作系統，不斷夯實底層技術基礎，完成了從芯片(倚天710)、服務器(磐久)到操作系統(神龍架構4.0、龍蜥)、數據庫(PolarDB升級)再到大數據+AI一體化平臺(阿裏靈傑)、M6大模型(多模態預訓練模型)的產品發佈及升級。雲原生使得企業的關注點從計算轉向到業務和市場本身，使得企業內部人員通過更低成本更低門檻低代碼，開發更貼合業務的應用，加速企業數字化轉型。

同時，阿裏雲針對於大數據、雲計算、AI、中間件、容器、Serverless等領域的開源，也加速了雲原生的推進，大幅提升阿裏雲的產品及服務能力，大數據+AI等產品的發佈也將推動阿裏雲從IaaS的技術及價格競爭，過渡至PaaS及SaaS的產品、服務、生態的競爭，爲IaaS及PaaS提供短期收入增長動能。

雲釘一體：打造企業組織數字化及業務數字化的超級入口，多維度協同推動雲釘商業化。

2021未來組織大會上，釘釘提出“組織數字化和業務數字化”的新戰略，未來釘釘將成爲企業全鏈路數字化的超級入口，實現組織內人財物事、產供銷研、組織上下遊生態產業鏈等場景環節的全鏈路數字化，成爲每個人、每個組織的新的生產力工具，並激活更多的數字化的創造者。

截至8月31日，釘釘用戶數突破5億，包括學校、政府和企業等組織數量超過1900萬家，包括個人、企業、SaaS軟件公司等入駐開發者接近90萬，低價碼應用達120萬個。商業化角度，短期釘釘的收入貢獻仍較小，中長期看，一方面，釘釘專業版、專屬版、專有版的訂閱爲釘釘的主要商業化路徑之一;另一方面，雲釘一體在客戶層面、銷管層面、解決方案層面、交互協同層面、產品協同層面和開放的生態系統上的協同效應，也進一步增強了企業對於阿裏雲資源的消耗，並提升客戶粘性。

前沿儲備：平頭哥及達摩院等前沿科技佈局是阿裏長期科技競爭力的保障。

2021雲棲大會，阿裏雲智能總裁、達摩院院長張建鋒發佈5nm自研雲芯片倚天710，將在阿裏雲數據中心部署應用。該行認爲，平頭哥倚天710的發佈、達摩院“小蠻驢”的量產、XR工作室對元宇宙的探索，均是阿裏巴巴前沿科技佈局的階段性成果。儘管公司在自動駕駛、量子計算、芯片、人工智能等多個前沿技術領域的投入短期較難體現爲業績上的增量，但長期將爲公司取得下一代科技的核心競爭力及先發優勢，也使得阿裏雲成爲新一代科技創新及產業數字化、智能化的主要推動者之一。

風險因素：反壟斷等政策監管導致經營調整的風險;大幅投資導致中短期盈利不達預期的風險;金融業務面臨監管風險;電商行業滲透放緩、電商平臺競爭超預期導致業績下滑的風險;疫情影響超預期導致業績下滑的風險;對外投資佈局拖累利潤。