中金：“剛需”推動下，美國通脹再超預期

uSMART盈立智投 10-14 10:21

來源：中金點睛

「剛需」推動下，美國9月CPI通脹再超預期。這次價格上漲較多的主要是與居家生活相關的產品，比如食品、能源、居家用品等。這些生活必需品漲價更容易推升通脹預期。

展望四季度，有幾方面的進展值得關注。其一，能源價格上漲對CPI的影響。其二，工資上漲對通脹的傳導。其三，通脹高企對美聯儲政策的影響。

美國9月CPI同比增長5.4%，高於前值和市場預期；核心CPI同比增長4%，與前值和預期持平。

9月CPI增速回升主要由與生活相關的「剛需」驅動。

從分項看，環比增幅較大的項目有：居家食品（1.2%）、能源商品（1.3%）、能源服務（1.2%）、家庭裝修（1.3%）、園藝服務（1.9%）、房租（0.4%）。

一個解釋是，7月以來Delta疫情反彈使部分消費者重回居家場所，促進了對食品、家用商品和服務的需求。

另一方面，受制於供給瓶頸，新車（1.2%）價格仍在上漲，但由於出行活動下降，與外出相關的其它項目價格回落。比如，機票（-6.4%）、租車服務（-2.9%）、衣着（-1.1%）、二手車（-0.7%）、酒店住宿（-0.6%）等項目價格均環比下降。

生活必需品漲價更容易推升通脹預期。

歷史經驗顯示，食品、能源品、家用物品都是日常生活中隨時隨地能接觸到的商品，它們的價格上漲更容易營造出「處處漲價」的氛圍，從而更容易推高消費者通脹預期。

如圖表4所示，9月紐約聯儲1年和3年期消費者通脹預期，密歇根大學1年和5年期消費者通脹預期都較8月進一步擡升。與此同時，市場對美國通脹的看法也在悄然發生變化，過去三週，10年期美債隱含的盈虧平衡通脹率從2.29%上升至2.49%，5年-5年美元通脹互換利率從2.14%上升至2.34%。

展望四季度，有幾方面的進展值得關注。

其一，能源價格上漲對CPI的影響。能源商品佔美國CPI籃子的相對權重約爲3%，歷史規律顯示，WTI油價上漲會顯著推升CPI能源商品分項，進而推高整體CPI通脹。根據中金大宗商品組的觀點，全球原油產能並不緊缺，油價難以持續上漲，但考慮短期內原油庫存低迷，加上氣候寒冷等因素，不排除油價在四季度上衝（請參見報告《拉尼娜或迴歸，市場價格如何演繹？》）。

對此我們做了情景分析：假如四季度WTI油價均值在75美元/桶，對應四季度CPI同比增速約爲5.1%；但如果油價均值上漲至80美元/桶，CPI增速將升至5.3%；如果油價均值上升至90美元/桶，CPI增速將達到5.8%。此外，天然氣價格走勢與CPI中能源分項也有正相關性，雖然其相關性係數不像油價那麼高。進入冬季後，如果發電需求拉動天然氣價格繼續上行，將帶來更多通脹風險。

其二，工資上漲對通脹的傳導。歷史上，在美國經濟過熱階段，工資上漲往往會推高服務CPI通脹，這是因爲服務生產中勞動力成本佔比相對於工業生產更高。今年以來，受勞動力短缺影響，服務業工資呈現加速上升趨勢，尤其是酒店休閒與餐飲等接觸性、低收入的服務業（請參見報告《補貼停了，爲何美國就業沒改善？》）。往前看，我們認爲勞動力短缺或難以很快解決，工資上漲還將繼續，這也意味着對通脹的傳導作用或進一步顯現。

一個值得關注的問題是，是否會形成「工資-通脹」螺旋上升，即工資增長與通脹相互促進。爲考察這一情形的可能性，我們將非農生產與非管理人員的工資增速與CPI通脹相加，作爲衡量「通脹螺旋」的標尺，如果該指標持續上升，則意味着「通脹螺旋」的概率上升。如圖表8所示，9月該指標已經上升至10.4%，高於美國過去數輪經濟週期高點時的水平，如果繼續上升，將朝着1970年代的高位邁進。

其三，通脹高企對美聯儲政策的影響。首先，9月通脹超預期會更加堅定美聯儲的Taper計劃，我們預計美聯儲將會在11月3日的議息會議後宣佈Taper。其次，從目前的態勢看，四季度CPI通脹大概率將維持高位，這是否會讓美聯儲放棄「暫時性通脹」的判斷？

在通脹數據公佈之前，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克（今年FOMC票委）就已表示，美國通脹持續的時間已經超出預期，通脹可能並非暫時現象[1]。如果更多的官員也認同這一觀點，那麼「暫時性通脹」的論調將被顛覆，美聯儲貨幣政策也將面臨更多不確定性。

圖表1:美國CPI與核心CPI同比增速