最近，專精特新的概念被炒得很火，很多企業開始探索小行業裏的小公司。這要是放在20年前，萬華化學肯定是其中一員，就現在，萬華化學大概便是小巨人們憧憬的藍圖。

今年是萬華化學登陸資本市場的第20年，年初公司股價就創下了歷史新高。兩天前，公司還拿下了漲停板。

不過，繼昨日股價跌3%後，今日公司股價再跌1.4%，盤中一度下挫4.8%，幾乎把兩天前的漲停板跌沒了。

儘管年初至今回撤達19%，但仍不能磨滅公司股價多年來作為成長性週期股的優越性，特別是自2020年低點以來，公司股價累計漲幅近200%。

那麼，近期公司股價波動，是與什麼因素有關？未來公司的成長邏輯該怎麼看呢？

01

佈局鋰電池材料

市場上提及萬華化學，都會不由自主的關心起他的新能源業務，畢竟今年以來，新能源行業的火熱程度不亞於去年的白酒，不得不讓人驚歎YYDS。

萬華化學早在去年4月收購了煙台卓能鋰電池有限公司就佈局鋰電池產業鏈了，當年投資有萬華化學眉山基地1萬噸鋰電池三元正極材料項目，預計今年投產。

不過，公司並不滿足於當前這1萬噸三元材料產能，繼續進階佈局鋰電池正極材料產能。根據今年9月9日眉山高新技術產業園區管理委員會對萬華化學（四川）有限公司《年產5萬噸磷酸鐵鋰鋰電正極材料一體化項目》環境影響評價公示中，公司四川省眉山高新技術產業園區投建5萬噸/年磷酸鐵、5萬噸/年磷酸鐵鋰。

從新能源車的終端需求上看，新能源車的滲透率情況，今年1-8月新能源車的滲透率已經從去年的5%提升至11.5%，8月滲透率更達到17.1%，這意味着即使在全球缺芯的背景下，新能源車行業持續景氣。

上游鋰電池材料更是呈現出一篇需求旺盛的景象。鋰電池材料供需偏緊，廠商大幅價格上漲，利潤上漲，各路投資者蜂擁而至。公司此時在鋰電池材料的產能規劃建設中非常激進，就行業而言，並不稀奇。

當前鋰電池主流的正極材料包括三元材料和磷酸鐵鋰，相對於三元電池高能量密度和高價格，磷酸鐵鋰電池能量密度雖有所提升但仍不及，但是電池的性價比在近幾年已大大提升。在此基礎上，今年前6月，磷酸鐵鋰電池裝機量同比增長334%，裝機比例超過50%，即超過三元材料電池。

萬華化學此時選擇佈局磷酸鐵鋰電池產能在市場看來是個不錯的進展，一方面是上述提及的，當前市場上磷酸鐵鋰電池成為主流，另一方面是在市場供需緊張的背景下，當前鐵鋰正極材料價格不斷攀升，截至2021年9月10日，國產磷酸鐵前驅體價格1.53萬元/噸，同比增長30%，磷酸鐵鋰正極材料價格5.52萬元/噸，同比增長57.94%。

若以當前價格計算，公司磷酸鐵鋰產能全部投產，收入規模將超過30億元。公司此時選擇磷酸鐵鋰作為新業務的一部分，還是有機會嚐到行業紅利的。

不過，值得注意的是，截至2021年8月，國內磷酸鐵鋰總產能51.4萬噸。據GGII不完全統計，2021磷酸鐵鋰正極總規劃擴產超240萬噸，也就是説未來1-2年磷酸鐵鋰正極材料將會迎來產能釋放，到那是磷酸鐵鋰可能就沒有現在這麼香了。

此外，儘管新能源行業高景氣，但是隻是局部性的特點。當前全國消費低迷，根據國家統計局數據，8月份社會消費品零售總額34395億元，同比增長2.5%，比2019年8月份增長3.0%。其中，除汽車以外的消費品零售額31115億元，增長3.6%。扣除價格因素，8月份社會消費品零售總額實際增長0.9%。

對於公司而言，當前選擇加入鋰電池正極材料的大軍，由於按照當前的產能規劃，磷酸鐵鋰產能過剩似乎成為大概率事件，因此公司能否吃到紅利的不確定性還是挺大的。

02

多面開花

儘管公司新能源業務還未實現放量，但傳統業務表現出良好的增長態勢。今年上半年公司實現營收676.6億元和扣非後淨利潤132億元，分別同比增長119%和430%。

公司業績快速增長與以下三大業務板塊產品量價齊升無不關係。

一個是海外疫情嚴峻下，部分訂單向國內轉移，今年1-6月中國聚合MDI累計出口量為53.31萬噸，同比增長100%，純MDI累計出口量為6.31萬噸，同比增長50%。同期公司實現聚氨酯銷量同比增長52.5%，聚氨酯收入達到284.2億元，同比增長112%。

一個是去年11月份大乙烯項目的投產，公司石化板塊產量達到188.6萬噸，同比增長123%，銷量(存在貿易業務)508.8萬噸，同比增長81%，收入達到270.6億元，同比增長160%。

一個新材料實現銷量33.1萬噸，同比增長47%，收入65.9億元，同比增長106.2%。

在今年上半年產品價格普遍上漲的背景下，公司綜合毛利率同比11個百分點至31.1%，其中聚氨酯、石化和新材料板塊毛利率分別同比增加近11、18和9個百分點至46.3%、18%和28.5%。

回顧公司往期業績表現，公司表現出非常明顯的成長性週期股的特徵。

2001-2010年受聚氨酯產品的景氣度影響，公司業績隨着MDI產品的高景氣而高增長，低景氣而下滑。儘管2011-2020年公司依舊業績依然較大的受到MDI產品的景氣週期的擺佈，但是由於公司一方面持續的擴大MDI產能，推動公司成長為行業龍頭，另一方面公司通過產業鏈一體化，發展石化產品，以及在石化產品的基礎上不僅精細化學品和新材料，是促進公司業績弱化週期，並且表現出更快成長中的重要一環。

石化產品只是公司作為聚氨酯產業鏈一體化的一部分，有利於為公司生產MDI產品降低成本。往年看，石化產品低價低毛利為公司利潤貢獻並不大。不過，今年在市場石化產品集體上漲的週期下，為公司貢獻了不少利潤，但高毛利率大概不會延續。

精細化化學品和新材料業務主要公司基於石化板塊，向精細化學品和新材料領域衍延伸，除了改性樹脂以及生物降解聚酯等產品，公司更是積極佈局新能源材料，包括鋰電池正極材料，POE光伏膠膜材料等。在環保材料需求日益增長的背景下，公司加大新材料產能建設及業務佈局，未來新材料板塊的成長值得持續關注。

03

MDI需求支撐不足

公司是我國MDI（異氰酸酯）龍頭，MDI一直是公司的核心產品。

2001年公司上市之初，公司MDI產能僅為2萬噸，而當時國際巨頭拜爾產能達到了70萬噸。當時，生產MDI的核心技術還掌握在國外手中，公司只能選擇引進外國設備或外資的方式擴產MDI。

2002年萬華在MDI製備核心技術上取得了突破，隨後開啟了產能擴張之路，至今近20年公司一躍成為全球MDI供應龍頭。截至2021年6月，萬華化學MDI總產能達到260萬噸/年，佔全球產能27.5%。

相比2004年全球MDI四大供應巨頭是亨斯邁、巴斯夫、陶氏和科思創（原拜爾），市場佔有率高達71%。目前全球供給依舊呈現寡頭壟斷格局。

截至2021年6月全球MDI年產能約為944萬噸，但全球掌握MDI核心技術的只有萬華化學、巴斯夫、科思創、亨斯邁、陶氏、東曹、和三井七家企業，市場份額依次為27.5%、19%、17.6%、14.5%、12%、5%、4.3%，前五大巨頭佔據了全球超過90%的產能。

據預測，全球MDI產能仍屬於擴張階段，預計未來三年，全球新增產能包括萬華110萬噸、科思創56萬噸、巴斯夫40萬噸。MDI寡頭產能市場佔有率仍將維持在90%以上，且萬華化學的MDI作為全球巨頭地位穩固。

僅僅從上述的產能供給看，行業似乎還處於不斷的擴張階段，但是在需求端並非如此。據Covestro數據，近10年全球MDI需求量年複合增長率為5.27%，由2011年的465萬噸增長至2020年的738.5萬噸，全球供應量已經超過了需求量。

中國也不例外，自2015年起，中國MDI產量超過表觀消費量，2019年，中國市場MDI產量249萬噸，超過表觀需求量近30萬噸。

MDI可以分為純MDI和聚合MDI，市場需求接近3：7。其中純MDI主要應用於TPU（聚氨酯熱塑性彈性體），PU漿料、氨綸和鞋底原液，聚合MDI主要應用於白色家電、建築、汽車以及其他。

從消費上看，目前聚合MDI受房地產行業進入下行週期，白電家電市場進入存量市場，汽車則因為芯片短缺產能跟不上，而其他純MDI則因消費承壓，因此，儘管產能保持持續的擴張，但是MDI需求量支撐不足。

在需求不足的情況下，MDI價格也相對降低，目前MDI價格已經明顯處於歷史中位數下方，且較2018年價格高位低了30%。

中短期看，公司聚氨酯產品需求支撐不足，對其長期價格保持穩定是個不利因素。但從供給端來看，在“碳中和”的背景下，新增煤炭指標越來越困難，未來公司產能繼續擴張以及日常生產將有可能受到煤炭指標的限制，供需將會有所緩和。

04

小結

公司是一個週期性成長股，從過往公司的成長可以看出，公司除了做大做強MDI產品之外，通過不斷的延申產業鏈，以及增加新能源材料等產品佈局，為公司的成長添加了新的增長動能，也逐漸的降低MDI產品週期對其業績的影響。

當前海外訂單迴流的情況下，促進公司MDI產品銷量增長，但是中短期來看，在房地產下行週期下，市場消費不景氣，MDI產品面臨市場需求支撐不足的預期。

好在公司的野心不僅僅停留於成為國內MDI第一大供應商。過去10餘年來，公司在產業鏈一體化的同時，延伸了更多的產品。並且不斷在精細化學品和新材料領域進階，而今隨着環保和新能源產業鏈景氣度不斷提升，新材料業務成為了公司的一大增長極，弱化週期屬性。

不過，針對當前火熱的鋰電池材料賽道，隨着更多投資人的進入，鋰電池材料最終不可避免將面臨產能過剩，而公司能吃到多少紅利，還真不好説。