今日，三隻松鼠再度暴漲。早盤一度封漲20%，連續兩天漲逾35%，可謂強勢。

自去年5月其股價創下91.31元歷史新高之後便一路下跌，累計最大跌幅近6成，直到3月底以來開始持續反彈，短短一個月內大漲70%以上，創下近7個月以來的新高。

（來源：wind）

三隻松鼠近期股價走勢強勁的背後，無外乎與其業績預期改善有關。2021Q1，三隻松鼠實現營業收入36.71億元，同比增長7.58%；歸母淨利潤較上年大增67.57%至3.15億元。

因為2020年H2營收業績低迷，以及被原始股東大筆減持套現，三隻松鼠在資本市場上一度受到市場資金的質疑和冷遇。如今Q1業績算是大超市場預期，因而得到了市場的重新關注。

三隻松鼠這份重回高增長業績的背後，反映了休閒零食行業的什麼趨勢？其未來增長邏輯是否又發生了變化？

01

賽道很長，但格局分散

休閒食品行業一直堪稱牛股的聚集地，孕育出安井食品、恰恰食品等年內翻倍股票，頗受投資者青睞，這歸因於行業需求較大，不易受週期波動等。

根據Frost&Sullivan統計，我國休閒食品行業規模從2010年的4014億元增長至2019年的11555億元，年均複合增速為12.47%，預計2020年行業規模將達到12984億元。相較於日本、美國等國家零食人均消費達到90美元以上，2019年我國零食人均消費僅14.2美元，仍有較大的提升空間。

細分領域來看，糖果蜜餞、烘焙食品、膨化食品佔據較大市場規模，而堅果炒貨板塊行業集中度較低，增速較高。我國堅果炒貨的銷售規模從2012年的975億元增長至2019年的1766億元，年均複合增速為8.86%。

在堅果炒貨板塊行業內，7家品牌上市公司市場佔有率僅18%，集中度處於較低水平，其中線上為代表的三隻松鼠約佔5.5%的市場份額，處於行業領先地位，良品鋪子和好想你旗下的百草味市佔率超過2%，而線下品牌更為分散，除洽洽食品之外，鹽津鋪子、甘源食品等佔有率僅1%。

（估算2020H1休閒零食行業上市公司市場佔有率，來源：開源證券）

目前，我國休閒食品行業的銷售主要以食品店、超市或便利店等線下渠道為主，電商等線上渠道為輔。近年來，由於規模不斷擴大，整個電商渠道增速在持續下降，快遞業務量增速由2016年的50%以上下降至2019年25%左右，但線上銷售仍是休閒零食行業銷售增速最快的渠道，且線上佔比仍有進一步提升的空間，2018年線上銷售佔比僅有13.2%。

但即便如此，具有線上優勢地位的三隻松鼠卻在去年下半年遭遇股價腰斬的困境。這其背後，與同行業價格戰競爭、線上獲客成本提高導致業績下滑、食品質量安全以及原始股東減持等因素不無關係。

目前，A股專注於零食行業的上市公司包括三隻松鼠、恰恰食品、良品鋪子、鹽津鋪子、甘源食品等等。去年，受到疫情的衝擊加上電商紅利逐漸消退，這些零食公司業績面臨不小的壓力。

2020年，三隻松鼠以97.94億元的營業收入居首，其次是良品鋪子78.94億元、洽洽食品52.89億元、鹽津鋪子19.59億元、甘源食品11.72億元。但盈利能力來看，三隻松鼠的歸母淨利潤3.01億元只能排第三名，資歷更老的恰恰食品實現8.05億元利潤，排名第一；良品鋪子以3.44億元歸母淨利潤排在第二。

02

盈利能力有所改善，新品業務體量較小

到了今年一季度，據凱度消費者指數連續監測零食市場數據顯示，2021年春節期間零食銷售同比增幅達5.9%，市場需求有所改善，三隻松鼠無論是營收還是利潤均呈現增長的態勢。

2021Q1，三隻松鼠實現營業收入36.71億元，同比增長7.58%；歸母淨利潤較上年大增67.57%至3.15億元。

從盈利能力來看，因三隻松鼠推出渠道定製化產品、線上價格調整和物流效率優化，使得其銷售成本率大幅降低，產品結構改善，高毛利的產品佔比增加，其盈利能力有所改善。2021Q1公司毛利率達到31.39%，較上年同期增加4.24個百分點；淨利率達到8.58%，同比增長3.07個百分點。期間，三隻松鼠銷售成本率由去年年底76.10%下降至68.61%。

同時，在新產品方面，去年4月三隻松鼠新增包括小鹿藍藍、養了個毛孩、鐵功基、喜小雀在內的四個子品牌。其中，除了鐵功基是定位於互聯網快食品牌之外，其餘3個子品牌涉及嬰童食品、嬰幼兒配方乳粉銷售、母嬰服務以及寵物用品、寵物食品、工藝禮品、牀上用品等新領域。

目前，小鹿藍藍是三隻松鼠的主打新品牌，已實現線上、線下全渠道覆蓋，其中線下業務覆蓋超6000終端。2021Q1，小鹿藍藍全渠道營收達7913.00萬元，其中線上貢獻7292.50萬元，線下貢獻620.50萬元。

產品方面，自小鹿藍藍推出以來，已累計打造5款超千萬級單品，27款超百萬級單品，中金公司預計2021年小鹿藍藍將實現超5億元營收。

03

流量獲取成本加大，線下業務尚需驗證

與良品鋪子、鹽津鋪子等競爭對手不同的是，2012年三隻松鼠最早從線上起家，是一個比較純粹的“網生品牌”，而在此後幾年，乘上中國電商行業發展快車的三隻松鼠發展可謂是風生水起。

但也正因如此，三隻松鼠的銷售開始過於依賴天貓、京東等線上電商平台。而在疫情之下，各家公司都在加大線上佈局，隨着電商優勢及紅利逐漸消減，流量獲取成本在不斷擴大，對於三隻松鼠而言，並不友好。

三隻松鼠也意識到這一點，坦言“2020年上半年度，線上平台流量進一步分散，多流量入口導致主流電商渠道的流量下滑，線上銷售增速放緩，公司採取積極措施，藉助數字技術，通過直播、短視頻等新興工具，擴大電商引流入口，在保障銷售增長的同時也增加了獲客成本。”

於是，便有了加速線下市場開拓，優化線上渠道的戰略轉型。

2021Q1，三隻松鼠聯盟小店新開103家，包括投食店、聯盟小店在內的線下店鋪數量合計超過1103家。

（來源：網絡） 

得益於門店數量增長以及低基數效應，三隻松鼠線下營收佔比由2020年的26%提升至33.37%，其中，投食店和聯盟小店單季度營收同比增速分別達到29.64%和167.24%。此外，公司開始入駐KA商超、連鎖便利店等為主的線下分銷系統，並定向開發40款分銷渠道專供產品，單一季度實現營收同比增長73.41%。

線上方面，由於去年基數較高，三隻松鼠1-3月阿里線上銷售額同比下滑約32%。而公司加速佈局抖音、拼多多等新電商渠道，佔線上比重達8.55%，其中Q1拼多多渠道實現收入超5000萬元，抖音渠道年貨節期間整體直播銷售達1.82億元。

隨着社區團購興起，三隻松鼠目前已入駐美團優選、多多買菜、橙心優選、每日優鮮等社區團購渠道，覆蓋15個省近30座城市，Q1貢獻收入近千萬元。

總體來看，三隻松鼠由單一的線上渠道拓展至線上線下同步發展，在電商紅利減弱的同時，減少對單一渠道的依賴度，避免線上流量競爭，這一轉型在今年一季度有所成效，但總體還比較低，需要更多時間來驗證。

04

小結

整體來説，得益於人均消費水平的提升，休閒食品行業仍有較大的空間，而行業集中度較低，且線上銷售規模仍有進一步提升的趨勢，行業內龍頭企業未來將進一步搶佔市場份額。

三隻松鼠作為線上零食行業代表性公司，在互聯網紅利逐漸消失的背景下，加速推動線下市場開拓和優化線上渠道的戰略轉型，同時入駐社區團購、社交電商，為其業績打開增量市場，這個戰略打法算是走對了。

不過，休閒零食產品同質化較為嚴重，大量的SKU豐富產品種類的同時，亦會稀釋品牌的價值，使得行業競爭進入白熱化階段。

未來，三隻松鼠能否再度打造爆款產品而脱穎而出，還需要時間來驗證。