恆瑞醫藥！

今天上午10點57分，大盤揭曉答案了，每天殺一隻大白馬的死亡遊戲輪到了恆瑞醫藥。

原本早盤大家還在為腺病毒載體技術路線的疫苗公司擔心，根本想不到恆瑞會在這個位置崩一次，畢竟估值已經消化得差不多了。在市場情緒帶動下，恆瑞盤中兩輪下跌，最低跌幅達7.60%，跌破了去年11月的平台；當然，藥茅的實力還是足夠強大的，最終回血近一半，僅跌3.89%，收於85.52元/股。

藥茅殺跌的原因

找來找去，能和今天恆瑞殺跌對上號的利空有兩條，一是前天的罰款；二是根據券商中國表示，有市場傳聞，恆瑞醫藥痛風的創新藥URAT1抑制劑SHR4640三期失敗。

關於罰款，4月12日下午，財政部發布第四十號會計信息質量檢查公吿及處罰決定，對19家醫藥企業作出行政處罰。19家企業名單中，恆瑞醫藥、步長製藥被直接點名，上海醫藥旗下4家企業、華潤三九旗下1家企業，以及復星醫藥旗下萬邦營銷均被通報。此外，全球醫藥巨頭法國賽諾菲、德國默克的下屬企業均被處罰，跨國藥企禮來公司的下屬企業也被捲入其中。

從涉及金額來看，恆瑞醫藥被指出的金額並不大，其他幾家企業大多在幾千萬元級別。懲罰金額普遍是3-5萬元，這個事件本身並不構成實質性利空，昨天市場也沒有給與太多反饋。

如果從更高層的邏輯角度來解釋，大概是集採的警鐘又被敲了一次。公吿中提到藥價過高的問題，這次檢查主要聚焦醫藥產品成本費用結構，摸清了藥價虛高成因，震懾了醫藥企業帶金銷售、哄抬藥價等違規行為，保障了藥品集中帶量採購等重大改革的順利推進。

中國醫藥銷售中的問題一直被詬病，這也是行業普遍存在的問題。銷售費用高也不僅僅是恆瑞一家如此，石藥、中國生物製藥、麗珠等銷售費用也都在3成左右。未來集採一定會帶來銷售模式的改變，仿製藥藥價下降換得銷售量的提升，同時銷售費用也會降低，政策對有競爭力的企業而言未必是壞事。同時，恆瑞醫藥作為傳統藥企創新的先行者，已經積累了不少創新藥管線，再加上強大的銷售團隊加持，醫藥龍頭的地位很難在短期內被顛覆。

關於恆瑞醫藥痛風的創新藥URAT1抑制劑SHR4640三期失敗，目前還沒有對外公吿，僅僅是券商中國的一則新聞指出，西安交大一專家透露，臨牀試驗暫停了。業內推測到2024年，國內的痛風市場將達到50億元，國內超過10家企業佈局了URAT1選擇性抑制劑。如果這一信息是真的，那麼對恆瑞醫藥還是打擊挺大的。

在這裏不得不感慨一下，大家都還沒有認識到創新藥的研發難度。在中國醫藥行業發展的50年中，還是以仿製藥為主，幾乎不曾見識過失敗的案例。而創新藥的發展是從近幾年才開始，時間還太短，再加上報喜不報憂的“傳統”，即使失敗了也只是沒有下文而已，必須要從幾年的年報中才能發現蛛絲馬跡，這導致普通投資者很難獲取這些信息。

種種問題導致人們還沒有習慣創新藥研發失敗，殊不知失敗才是常態。全球規模最大的生物技術行業組織之一BIO（Biotechnology Innovation Organization）發佈的一項報吿顯示：過去十年，藥物開發項目從1期臨牀到獲得美國FDA批准上市的成功率平均為7.9%，所需要的時間平均為10.5年。也就是説，超過90%的藥物最後都會面臨失敗的結局。

前段時間百奧泰先後終止了三項藥物研發，震驚了市場，從公司本身而言，這意味着公司被打上各種負面標籤，未來研發要更發力投入才能自救。但是從投資的角度來看，這未嘗不是好事，失敗一直存在，並且會越來越普遍，信息的透明度提升本來就是一種進步；見證失敗才能理性思考，這當然也對投資者的專業度提出了更高的要求。

白馬的業績支撐

恆瑞下午能收回一半跌幅，主要也是得益於市場對於他業績的堅定預期。2020年PD-1 的銷售額目前一致預測在50億元左右，比其他三家加起來還要高，恆瑞醫藥的大適應症佈局和銷售能力優勢體現的很明顯。

根據東吳證券的預計，2021年卡瑞利珠單抗將獲得銷售收入90億元。無須過分擔心其未來價格，BIOTECH類公司PD1國內可能上市數量越來越多，但它們獲得大適應症能力差。東吳證券認為到2025年整個PD-(L)1的市場規模將達到620億，其中卡瑞利珠單抗市場將佔比34.8%，銷售額超過200億。

除此之外，公司在多領域佈局創新藥物研發，其中，抗腫瘤藥物的研發是重要戰略方向。目前公司創新藥佈局以卡瑞利珠單抗為核心，開展單藥和聯合用藥臨牀試驗。

阿帕替尼、吡咯替尼、卡瑞利珠單抗、硫培非格司亭（19K）、法米替尼、氟唑帕利及PARP抑制劑等作為公司重要產品將為公司未來業績增長提供重要保障。此外公司在CDK4/6、AR、SERD、IL-17A等靶點上的前瞻性佈局，有望在降低海外企業競爭力和提高患者可及性上發揮重要作用。公司在創新性靶點如SHR1403 (c-Met)、SHR-1701（PD-L1/TGF-β）等上的研發進展處於第一梯隊，有望在部分領域實現領軍突破。

 結語

回到估值上，根據券商一致性預測，公司2020-2022年營收分別為280、350、430億元，淨利潤分別為64、82、97億元，當前市值對應PE分別為71、56、47倍。公司過去三年的估值中樞在78倍左右。

總而言之，在我們看來，恆瑞醫藥當前的估值水平還是具備吸引力的。或許我們需要給予企業更多的耐心，轉型創新藥是一個艱辛過程，和國外醫藥巨頭相比，國內藥企的創新之路還在起步階段，未來雖然可能會遭遇各種坎坷，但是相信最終還是會到達一個好的終點，投資有時候還是需要信仰的，不是嗎？

當然URAT1抑制劑的研發結果還要等待公司公吿，這個靴子落地之前，還是保持謹慎為好。另外業績到底如何，還得看實際結果，公司2020年年報將於4月20日公佈，近期保持密切關注吧。

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