本文來自：騰訊財經，作者：馮彪

3月30日，貴州茅台公佈財報顯示，2020年全年淨利潤為466.97億元，同比增長13.33%。雖然業績仍然不俗，但是開年以來貴州茅台股價大幅回調仍然讓不少投資者措手不及。

在茅台眾多的投資者中，“另類”投資人董寶珍投資茅台大賺12倍後於2018年離場，此後的兩年多時間，茅台股價從800元左右飆升到當下的2000元左右。

“當茅台股價100元時，人們錯誤認為貴州茅台會長期衰退，這造就了貴州茅台千年不遇的投資價值。當貴州茅台股價漲到800元的時候，所有人都發現貴州茅台好，所以800元的茅台就沒有價值了，錯誤認知比客觀屬性在價值產生過程中的作用更大。”董寶珍説。

雖然近期茅台股價回調，但仍有券商研報稱，貴州茅台未來1年目標價3000元，也就是説，相對當前股價還有50%以上的上漲空間。

但是董寶珍仍然堅持自己的觀點。在作者近日與凌通盛泰投資管理公司董事長董寶珍的對話中，他洪亮的聲音能填滿整間辦公室，他自信地堅稱自己只賺價值的錢，不賺泡沫的錢。不過，也有人認為這只是沒有賺到最大收益的他“嘴硬”而已。

董寶珍認為自己才是巴菲特價值投資理論的真正踐行者，他也把自己定義為“市場的逆行者”。談及當下那些最受追捧的基金經理人，董寶珍不無氣憤的説：“他們只配給我‘提鞋’。幾百倍市盈率都還在買，這就是龐氏騙局。”

他認為真正的價值投資是基於事物最根本的道理，從原來投資茅台到當下投資銀行股都是基於最本質的邏輯，概而言之就是：“順道”。

茅台的價值發現：會漲價的精神消費品

2013年，“三公消費”受限制，市場普遍不看好茅台酒的前景，茅台賣不動的消息甚囂塵上。董寶珍卻認為，好酒沒人買是沒有道理的。

為了證實自己的判斷，他飛到貴州茅台酒的包裝車間蹲點觀察。他與保安聊、與清潔工聊，守在衞生間門口等工人如廁時找工人聊，還跑到中轉庫去調查茅台酒的提貨銷量，當在現場看到的景象與他理論層面的分析完全一致時，他興奮到就像挖到了黃金。儘管之後兩年，茅台股價跌幅一度超過60%，董寶珍因基金淨值下跌嚴重而被冠以“最熊基金經理”稱號。但是，時間最終證明他確實挖到了“黃金”。

問：什麼原因讓您關注到茅台的呢？

董寶珍：我之前一直有關注。我學習巴菲特的價值投資，巴菲特是重倉消費和金融，我就機械地學，在消費裏找。這個過程中我突然發現有一種消費股是可以提價的，既是消費股又能提價就是雙保險。2005年的時候我就奇怪，茅台酒和五糧液為什麼老提價？茅台就是可提價的消費股，到2007年、2008年我就理解了，可提價的消費股都是大牛股，當然估值要合理，估值高了也不行。

問：您曾在茅台不被看好的時期堅定看好，您是如何發現茅台的價值的？

董寶珍：2013年前後，圍繞茅台酒的主要分歧點在於茅台是否賣得動，沒有人炒作茅台管理水平、生產質量這些概念。當時主要流行的觀點認為茅台沒人喝了，所以沒人買了，茅台出現了積壓，甚至網上有人説茅台經銷商去賣方便麪了。我們的研究和調研就圍繞着論證茅台到底是賣得動還是賣不動。賣得動賣不動主要考察的是價格，但是當時出現了恐慌，所以價格有失真，經銷商不敢持有庫存，一拿到供貨就賣了。就像現在一拿到供貨就囤起來一樣，因為當時價格在下跌，經銷商不敢拿貨。所以要想知道真實的供需關係就不能簡單地看價格走勢，而要看庫存。我在調研中就是考察它的庫存。我假設我是一個買家，我向經銷商要50箱茅台，結果幾乎打遍所有經銷商電話都沒有人能提供，至少沒有人能馬上提供，我就知道沒有庫存，都賣出去了。

問：現在的茅台不存在是否賣得動的問題，而是能否買得到的問題。茅台酒還是原來的酒，哪些因素變了？

董寶珍：豪車和普通車都是四個輪子，但是豪車價格幾十倍於普通車，這多出的幾十倍的價值來自哪裏？這就是來自於大家精神層面的需求。豪車的生產成本比普通車是高一點，但是高不了那麼多呀。豪車跟成本沒有關係，茅台酒跟成本也沒有關係。

還有很多網紅經濟，為了支持偶像，哪怕不用的商品都要買回來，這就是精神消費。

追星現象的價格形成機制和茅台的價格形成機制就有相似性。比如有兩個粉絲，一個粉絲很有錢，另一個粉絲沒錢，在物理世界上花了1000元就比500元多，但在精神世界，消費者的花費就考慮收入了。我發現茅台的價格是在人均月收入的三分之一到二分之一之間波動，這就是茅台作為精神消費品的特點。

問：説到價格，茅台目前有兩套價格體系，一個是官方公佈的指導價，另一個是經銷商真正的市場銷售價，茅台要求經銷商賣1499元，但市場上賣3000左右。

董寶珍：茅台價格雙軌制本質上反映了茅台的銷售渠道有問題，市場體系有問題，這也是茅台沒有能力控制渠道的表現。

任何一個知名消費品都有能力做到對零售價的控制，對零售價的控制就是對經銷商的控制，只有茅台控制不了自己商品的價格。而且茅台想控制，努力了這麼長時間也沒實現。為什麼呢？市場結構有問題。茅台的經銷商都是小店，一家店3噸到5噸，這種小店也有上千家，小而散的市場結構導致很難控制。

問：但是大經銷商結構，也可能導致經銷商掌控渠道話語權，反過來“綁架”酒廠？

董寶珍：如果一個產業由大企業來支撐，這個產業穩定性強，茅台小經銷商反而是不好控制的，因為它的主體太多了，有十分之一不聽你的話就壞了。中國著名白酒品牌有一個共性的問題，專注生產，因為市場在早年都是外包的，導致市場做大以後失控了。市場渠道可以理解為是諸侯，諸侯不聽中央的，這個就要削蕃。

問：現在茅台的銷售渠道正在變革，在天貓、京東和各地商超等增加了直銷的渠道，你覺得會是一個趨勢嗎？未來其他一些經銷商是不是會更多地被取消？

董寶珍：會是一個漸進式的變革。增量渠道就沒有傳統經銷商的份了，傳統經銷商的佔比越來越小，價格控制權就回歸了，茅台以時間換空間。目前市場流行的看法是認為茅台會大規模提價，因為現在零售價就幾千塊錢，它的出廠價1000多塊錢，茅台酒廠虧慘了，這種觀點還是用舊模式在思考。現在對於茅台的最大利益是控制渠道，而不是把渠道的利益裝在兜裏，那還是有點錢就掙回來的短期行為。它現在是要革命性地把渠道控制住，把自己不能控制終端零售價的問題解決了。怎麼辦？就是自營，不提高零售價，又不提高出廠價，自營回收的過程中既回收了利潤，自己也成為銷售主導力量了。

問：有一種觀點認為茅台一定程度上也需要經銷商的熱炒？

董寶珍：不不不，這個我能負責任地説，我曾和李保芳（茅台原董事長）交流過，李保芳很痛苦地在研究怎麼樣抑制終端零售價，就是抑制不住。茅台多次想辦法壓制價格，就壓不住。

問：借價格的問題再回到您提到的精神需求產品的觀點，如果茅台真成功地把價格壓制到比如1499元的水平，會不會影響它作為高端消費品或奢侈品的屬性？

董寶珍：這個分兩個方面。第一是肯定壓不住，只要不改變渠道結構，不使茅台公司主導這個銷售渠道就壓不住。第二，茅台的高價格不是精神消費的本質，它有一種文化屬性，喝茅台是高雅的東方文化的代表，這個是本。因為這個“本”，使得人人愛喝、喜歡、嚮往，最後價格上去了。當然，這個價格上去的過程有炒作的因素，所以你即使把炒作的因素打掉，它作為東方文化的象徵這個精神源泉仍會使得人人想買。

茅台被高估了嗎？60倍市盈率的時間少之又少

2020年，貴州茅台的業績仍保持着兩位數的高增長，確定性的預期讓茅台股價在近兩年來大幅持續飆升。全民搶茅台酒與股民炒茅台交相輝映。

但是董寶珍卻在2018年陸續清倉了茅台股票，在他看來，當所有人都認識到茅台價值的時候，茅台就已經沒有投資的價值了。

問：一邊是茅台酒被熱炒搶購，另一方面貴州茅台股價不斷推高，兩者是否相互影響、關聯呢？

董寶珍：有可能形成雙泡沫。大家都在炒酒，炒了之後又漲價，導致囤貨。有些消費者本來沒有那麼多需要，但漲價了都趕快買點，這樣就形成搶購式上漲。搶購式酒價上漲不是真實需求推動的。酒價上漲誘發股票的樂觀，這種就形成了雙泡沫，而且是聯動的。雙泡沫會形成一種雙崩潰。這個機制很容易理解的，一旦發作，殺傷力太大了，會震動中國白酒界。因為茅台的酒價是中國高端白酒的定盤星，其他所有產品都是比着茅台定價。所以，一下子又引發了白酒產業的波動，這個波動恐怕對行業是很有殺傷力的，要警惕。那泡沫一定要破的。酒價泡沫破了以後，股價泡沫有可能受到傷害，要注意。

問：你多次提到現在茅台的股價已經偏離了它的價值，你是基於哪些判斷？

董寶珍：我沒有什麼複雜的算法，就是歷史市盈率，你得尊重歷史。茅台上市快20年了，60倍市盈率的時間少之又少，大部分時間在二三十倍。現在60倍市盈率顯然是一個很不容易長時間持續的點，這個都是常識。30倍市盈率是合理估值，現在60倍市盈率那是負安全邊際。30倍算合理估值，如果這個條件還沒達到，就因為股價跌了百分之幾十就宣佈它可以抄底了，那就不對了。我看網上很多人説白酒又該抄底了，抄底得看它的本質啊，本質是它的安全邊際有沒有。

問：茅台股價從800多開始大幅飆升是從2018年後開始的，這個時間恰好是您賣出的時間，您似乎丟失了一個收益機會，這是否符合您價值投資的邏輯？

董寶珍：正好是完全符合我的價值投資邏輯的，我是基於茅台有沒有安全邊際做出投資的，800元以上沒有安全邊際。但是沒有安全邊際，為什麼能漲呢？那就是資金推動的，我是在有安全邊際的時候買入，沒有安全邊際的時候退出。在沒有安全邊際的時候上漲就是泡沫化上漲。

問：您對茅台的估值會不會考慮經營層面之外的因素，比如茅台對地方經濟的意義？另外，監管層面嚴查高端白酒的炒作？

董寶珍：價值投資者都應該是長期主義者，怎麼樣做到長期主義呢？首先必須成為本質主義者，立足本質看問題才能立足長期，長期走向與短期當下發生的事件關係並不大，所以要想預測長期，必須成為本質主義者。本質是什麼東西？本質是深層次的有限的幾個變量，本質一定是少數的，你不能説有一千個本質，本質一定是有限數量的，所以值得關注的長期有影響的一定是少數的幾個變量，而且不是眼下的那些熱熱鬧鬧的事件，眼下的事件多如牛毛，本質是不變的，幾十年不變，所以沒有必要考慮那些現實的。

問：從買茅台股票到賣茅台股票，到近年您開始投資銀行股，您覺得自己是市場的“逆行者”嗎？

董寶珍：大家説老董是個價值投資者，我承認，但是我屬於逆向型價值投資者，別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼。因為價值一定是別人拋棄的時候才有安全邊際，才會出現價值低估，別人搶購的時候就高估了。所以，逆向投資應該是價值投資的一個核心特徵。如果真的發現了價值，你就一定和大多數人對立。這是由價值發現的博弈性決定的，價值發現內在包含博弈性。大眾不能正確理解客觀基本面，而你發現了真相和事實，發現了大眾的錯誤，這時你和大眾形成認知的對立就形成了博弈關係。沒有關於同一基本面認知的對立和博弈，就不存在價值發現。

當茅台股價100元時，人們錯誤認為貴州茅台會長期衰退，這造就了貴州茅台千年不遇的投資價值。當貴州茅台股價漲到800元的時候，因為當時所有人都發現貴州茅台好，所以800元的茅台就沒有價值了。錯誤認知比客觀屬性在價值產生過程中的作用更大。

逆行者，只買1只股票的保守主義者

問：就風險偏好而言，您覺得你是厭惡型、偏好型，還是中性？從您所講的價值投資角度，我覺得您可能會對一些短期追高的因素、風險的因素是厭惡型的，茅台股價飆升後，您很謹慎，但是您在投資茅台的時候是全倉而且加槓桿去持有茅台，而不會考慮分散投資、分散風險，從這個角度您又是風險偏好型的？

董寶珍：關於我到底是一個謹慎的、對風險極其敏感的投資者還是一個不謹慎、無視風險的投資者有兩種説法。一種説法是社會大眾從我的行為看認為我一個冒進魯莽的人，中國沒有人只持有一隻股票還加槓桿，而且它還跌了50%，中國也很難找到從不分散投資的人，但是我就敢，從這個角度看我很魯莽。但是，非常瞭解我的人包括我的夥伴都知道我是非常謹慎的。我從來不輕易做決策。我十多年就買了兩類股票，一個就是茅台，另一個就是現在買的銀行。我10年買的股票數量不超過7、8只。我不輕易決策，但當我決策的時候我就是傾囊而出。

問：所以，您如何看待風險？

董寶珍：茅台8倍市盈率的時候，我全倉，那有什麼風險，沒有風險呀。沒有風險的時候就用不着防風險啊！那個時候，只要佔有就是錢，你應該加快去撿錢。表面上看全部投入了，而且還在下跌，但實際上那是一種理性的行為。我其實是真正的保守主義者，比如説中午吃飯的時候，我不吃以前沒吃過的菜，我從不喝牛奶的，因為從小沒喝過牛奶，小時候就喝涼水。但是我的行為讓人感覺好像很冒進，它8倍市盈率，如果不冒進，不就是不理性嗎？

問：您對投資組合管理、風險量化這些投資理論是如何看待的？

董寶珍：我認為組合是很難理解的。一個問題還沒搞清楚，你卻把它分散成三個問題，難道不是更多的困惑和未知嗎？我認為分散投資不能規避風險，反而放大了風險。風險在我看來是未知世界，風險就是未知。把不知道變成知道，化未知為有知就控制風險了。怎麼樣化解？就是專注於一個股票。如果一個股票沒搞清楚，又搞了五個股票，然後説現在安全了，因為我有五個股票，我就不知道這是什麼邏輯，很難理解這種理論寫入教科書天天給人們講，我是很不理解的。我曾經在一些大學裏講過課，我説你們把金融學教科書翻出來，翻到第幾頁，把有效市場理論那一頁給我撕了，同學們不敢撕，我説你再翻到分散投資那一張，你把那一章給我撕了，那些都是有害的，同學們不敢。

問：近年，像ETF這種被動投資策略比較流行，背後的理論是個人的能力很難超越市場。您是否也不贊成？

董寶珍：我不太贊同，超越不了是投資者水平的問題。芒格就能超越，巴菲特就能超越，格雷厄姆就能超越。芒格在《窮查理寶典》中有句話，説“我們是靠不分散，在最大的機會上集中下注實現超額收益的。”這就是説有些人能找到最有價值、最有安全邊際的標的物然後集中投資。有人無法超越市場，組個指數基金，但是不能否認説有人能超越啊？我説個大話，我就能超越，雖然不是每天能超越，有時候我還不如指數呢。我買股票是越跌越買的，過一段時間會發現我終究能超越市場。

問：在您的基金虧損的時候，有沒有一些投資人要贖回？您是怎麼説服他們的？

董寶珍：有的，絕大部分投資人畢竟不懂投資，就靠淨值來決定你水平高低，這個標準是錯的。我有一個理論，我的股票下跌了，但是從另一個方面説，我持有的股票的安全邊際上升了？我這個股票原來值10塊錢，現在跌成2塊錢了，那我的淨值也跌了80%，但是，這個淨值跌80%説明我的安全邊際增加了，只要公司不破產就行了，我知道它不會破產的。如果在下跌過程中會焦慮，這樣的投資者實際上不適合做股市投資。

問：個人的性格會決定他投資的理念？

董寶珍：投資的最後成敗是性格。李錄（知名投資人、芒格的合夥人）曾説他問過巴菲特、芒格關於價值投資最後成敗的決定因素，巴、芒二人説秉性，天生的秉性。所以價值投資者的性格都很相似的。你看我穿得很破吧，你發現沒？其實李錄也穿得很爛。我一次跟李錄見面，我一看，國際投資家，跟我的行頭有點像，隨時親切感產生。他都不特別在意，他很隨便。他在北大演講説過一句話，他説如果特別愛買奢侈品的人肯定是有錢的，但是肯定不適合做投資，因為他太在意別人的評價了。