2021農曆春節收官以來，以銅、鋁為代表的大宗商品強勢走牛，同時以有色、化工為主的順週期板塊持續爆發，無疑是市場最靚的仔，而在通脹上升擔憂情緒下，此前機構抱團的消費、科技及醫藥大盤藍籌顯著回調，導致大盤整體受累，同時伴隨疫苗逐步推進，全球經濟復甦預期不斷升温，順週期及抗通脹成為市場中長線所聚焦的主線，相應地，擁有優質基本面且兼具估值吸引力的龍頭依舊是市場所青睞的品種。

此前，我們在《順週期下的一個成長股機會：崛起中的全球特鋼龍頭》一文中所介紹的全球特鋼龍頭：天工國際(0826.HK)毫無疑問也正屬於這條主線。但從近期股價走勢來看，市場仍有所分歧。在此，我們不妨再來簡單拆解分析下其背後的邏輯。

經濟復甦驅動下游需求上行，持續調價消化成本壓力

首先，從需求側來看，隨着全球經濟逐步復甦，下游消費需求的不斷回暖，將直接帶動上游製造業景氣上行。由於天工國際的基本盤紮根於工模具鋼（模具鋼+高速鋼）賽道，其下游主要為製造業。根據mysteel調研，我國模具鋼下游主要為汽車、家電、電子設備，工程機械以及電機電械（如下圖）。

2018年模具鋼下游需求領域佔比

（來源：mysteel）

據OECD統計的數據顯示，自去年一季度疫情集中爆發之後，預示全球主要經濟體正在處穩步復甦中。而我國作為率先取得明顯防疫成效並維持常態化的國家，製造業全面復甦態勢顯著，其中，工程機械、汽車、家電等行業呈現明顯的相繼上行態勢。

具體來看，以工程機械和汽車板塊為例：

工程機械板塊方面，以挖掘機為例，受環保政策及國產替代等綜合因素影響，近幾年來的產銷量增速持續超預期，今年1月更是實現近翻倍增長。同時，三一重工、濰柴動力等龍頭股股價也是一路上行。此外，據多方媒體報道，春節期間，已有代理商在調漲挖機價格，涉及多家主流主機廠。據業內分析指出，漲價主要因為近期工程機械需求仍維持高位，系年初以來多地重大項目密集開工對需求端產生正向影響以及近期大宗商品價格持續上漲共同推動，且後續存在主機厂部分產品提價的可能。

挖掘機銷量情況

（來源：中國工程機械工業協會）

汽車板塊方面，如下圖所示，自去年一季度後，整體產銷量均處持續回暖態勢。據中汽協發佈數據顯示，1月全國汽車產銷量分別完成238.8萬輛和250.3萬輛，同比分別增長34.6%和29.5%，同比大幅增長。業內分析認為，汽車總體需求維持較高水平，加之去年1月春節假期影響基數較低，使得汽車產銷均呈現大幅增長。而在消費刺激政策以及新能源車為主導的供給驅動下，未來持續增長依舊可期。

2016-2021年汽車月度產量及同比增速

2016-2021年汽車月度銷量及同比增速

（來源：華金證券）

總體而言，國內製造業已步入上行週期，這將帶動模具製造需求上升，進而推升對於模具鋼的需求增長。

再從供給端來看，規模及技術等領先優勢，決定了天工國際在工模具鋼賽道中絕對領先的市場地位，同時高集中度的格局，也決定了其在產業鏈中的強議價能力，並持續得以驗證。

近日，天工國際發佈春節後第一波特鋼產品(模具鋼和高速鋼)漲價通知，表示此次調價主要是由於原材料端稀有金屬及廢鋼市場價格上調，新價格將於2021年3月1日起正式開始執行。據公開數據統計，本次價格上調已是自2021年第4次調整。

市場規模穩步增長，粉末冶金技術切入全球高端市場

天工國際發展至今超過三十年，現已是真正具備全球競爭力的優質標的，也隸屬高端製造領域。公司起於切削工具製造商，早期成功向上遊特鋼材料領域切入，實現縱向一體化發展，通過不斷拓展新品，佈局全球及高端化市場，已建立起了全球化的產銷網絡，維持規模及成本領先優勢。

據SMR數據統計顯示（如下圖），在全球工模具鋼領域，天工國際作為三大龍頭之一，是唯一一家近五年來市場份額持續上升的，且規模直逼全球最大的龍頭奧鋼聯。業內分析認為，由於奧鋼聯在粉末冶金技術方面的領先優勢，掌握着高端市場的話語權，天工國際在這方面的持續推進及突破，將被視為迎頭趕超的關鍵，這也一直是市場的所關注和期待之所在。從國內首條工業化粉末冶金產線建成並投產，打開高端市場，到近期宣佈與歐洲供應商簽訂獨家分銷協議，全球及高端市場放量在即，從而有助於提升天工國際的整體盈利能力。

工模具鋼全球三大龍頭企業市場份額變化趨勢

（來源：SMR）

尾聲

最後説下估值，據中信證券特鋼指數顯示，近三年來，市場給予特鋼板塊的PE（TTM）普遍在19-60x之間，而目前中位數約為23x。天工國際自2016年以來，營收年均複合增速約為17%，而同期淨利潤年均複合長約53%。據WIND一致盈利預期，預期2020年PE（TTM）約為18x，仍低於市場均值。

考慮到近日受機構調倉及通脹預期不斷升温影響，市場整體大幅調整，而擁有紮實基本面的績優龍頭股，在隨大市調整企穩後，估值吸引力也將更為突出。

此外，從長遠角度而言，工模具鋼被視為高端精密製造業的皇冠，因此，押注工模具鋼龍頭，既是押注順週期，也是押注未來幾年中國高端製造及自主品牌的崛起。