機構：興業證券

評級：審慎增持

目標價：27.7 港元

投資要點 

九毛九集團主攻中式快時尚餐飲，主要品牌為西北菜九毛九及太二酸菜魚。得益於太二的快速擴張（過去三年收入 CAGR=166%），FY19 公司營收/歸母淨利/餐廳數達 26.87 億 元/1.64 億元/336 間，3 年 CAGR 達 32.2%/46.9%/33.6%。截至 20H1，公司旗下九毛九/太二門店數達 105/161 家，預計太二全年開店超百家，2021 年新開門店 120 家。疫情下公司領先行業恢復：太二同店自 2020 年 5 月已全面恢復, 九毛九下半年同店恢復近 9 成。

太二單店模型輕而高效，回收期僅 7 個月。太二菜單精簡，提供菜式不超過 23 種並採用小桌模式弱化社交場景。精簡 SKU 及服務定位下，太二造就了行業領先的點餐出餐效率及餐位週轉效率。其單店投入僅需 210 萬，只需一個月即可實現盈虧平衡，平均現金投資回報期為 7 個月；而海底撈單店投入需 1000 萬，回收期近 1 年；呷哺單店投入 150萬，回收期仍需 17 個月。太二 FY19 翻座率高達 4.8 次/天，處行業之首。

開店空間：1、基於購物中心數量，若太二滲透率達 10%-15%，到 2023 年，太二理論空間約達 700-1000+家。2、同業類比：連鎖餐飲在開店時需考慮當地人口、經濟、消費能力等因素，假設連鎖餐廳在開店數上存在一定比例關係，參考頭部西餐連鎖，太二開店空間達 900+家。3、按城市人口及消費水平與單店可服務人次測算，太二於一二線有 700+ 家空間。2020 年底太二門店數約 230 家，仍有成倍增長空間，增長確定性強。

管理優質、供應鏈升級、品牌突出，為擴張提供支撐。管理：公司高管於麥當勞擁有多 年管理經驗，熟知餐飲標準化、品牌化的運營。公司激勵亦完善，通過品牌團隊持股綁

定利益。基於太二的成功經歷，預計未來繼續複製打造新品牌的成功率高。運營:公司中央廚房可輸出調味包、半成品等標準化產品，門店端對大廚依賴度低。原材料:公司採用提前鎖價策略，此外，公司於 2020 年加大了上游佈局，和兩家主要食材（鱸魚）供應商成立合營公司，長期有利於原材料的穩定供應。品牌方面，太二通過反向營銷、個性化標語、IP 打造等形成了鮮明有趣的品牌特色，產生用餐之外的“內容傳播”，品牌影響力隨話題度提升；並通過私域流量“對暗號”等活動完成了與會員線上+線下的互動，提升復購率。後台支撐+品牌助力為太二全國的擴張提供了堅實的基礎。

投資建議：公司靜態估值偏高主要由於：1、未來幾年增速快，太二單店優質；2、管理完善，新品牌初露鋒芒：慫火鍋自 20Q3 開啟，已開兩家門店，反饋良好，若能擴張順利，可進一步提升公司估值。在公司供應鏈加強、團隊激勵完善、品牌營銷成功、管理層孵化新品經驗豐富的背景下，可給予一定溢價。根據 DCF 模型（WACC=9.027%，Perpetual g=3%），我們給予公司股票目標價 27.7 港元，相比現價有 16.6%的漲幅，對應2021/2022 財年 PE 分別為 74x/49x，考慮到公司未來三年淨利潤 CAGR 可達 59%，切換至 2022 年 PEG 為 0.84 倍，給予“審慎增持”評級。

風險提示： 1、開店不及預期，2、單店回報下降，3、食品安全，4、競爭加劇。