機構：中信證券

評級：買入

目標價：26.32 港元

我們認為，抬升單盤盈利曲線的能力，較之介入單盤經營的時間點更加重要。併購的確不是好的拓盤方式，但公司能堅持科技化、網格化、內部市場化，堅持強管控，有可能從根本上提升物業管理服務的底層效率和專業程度。如果公司有戰略定力，一時間為優化區域濃度而付出併購對價，則是合理的。我們認為公司是一個“真成長”企​業，主要是因為公司解構基層業務單元，賦能基層員工，提升行業專業效率的決心和實踐。基於此，我們首次覆蓋給予公司“買入”的投資評級和 26.32 港元的目標價。

▍公司是品牌後發，併購為主拓盤，快速成長的物管公司。公司 2019 年起才規模化啟動市場化外拓和併購，品牌影響力也從低點起步。公司 2020 年中期在管面積超過 8570 萬平米，合同面積 12550 萬平米。

▍市場對公司充滿質疑。由於公司品牌後起，故而外拓不可能和綠城服務、金科服務等強勢品牌相比。儘管 2020 年公司第三方外拓料遠超歷史水平，但預計併購仍將貢獻在管面積增長的 60%以上。市場質疑併購不是一種好的拓盤方式。另外，世茂集團雖然當期業務支持力度不小，但其交付規模的增長潛力並不大。

▍抬升單盤盈利曲線，單盤層面增收降本，較之拓盤方式更加重要。我們一直認為，在其他因素相同情況下，併購比不上全委外拓，併購不是好的拓盤模式。但對公司來説，拓盤方式並非價值的核心決定因素。公司以科技化、網格化、內部市場化等手段，有效提升了人均產出，降低了人工成本佔總成本比例，初步推進了底層業務專業化，併為日後以專業化驅動滿意度打下基礎。我們認為，公司在戰略層面特別重視提升單盤盈利曲線，這才是公司價值的核心決定因素。

▍行業頭部品牌護城河尚不寬廣，公司有望透過解構服務，提升效率優化品牌，併購增加區域業務濃度是提升專業服務水平的路徑。除了商管賽道，絕大多數物管細分領域品牌護城河尚不寬廣，所有物管公司的專業度和效率都有待提升。強化中後台，提升效率的規模前提是單城市的業務濃度。作為後發競爭者，公司透過階段性併購來實現最終的業務平台化，如果公司能在併購之後實現強管控和運營提升，併購就是合理的。雖然在物管行業缺乏典型案例，但經紀行業的貝殼（及其前身鏈家）已經進有了成功先例。

▍風險因素：公司戰略執行風險；公司併購對價過高風險。

▍公司有望在抬高單盤盈利曲線方面位於業內領先位置，結合公司當前估值，首次覆蓋，給予公司“買入”的投資評級，並作為行業首選積極推薦。我們預計，公司在 2020/2021/2022年在管面積淨增長分別達到 6,700/9,400/9,800萬平米，其中併購能貢獻約 4,100/6,000/5,000 萬平米。隨着公司專業度和滿意度提升，我們預計 2022 年後公司內生造血能力將明顯提升。我們預計，公司 20/21/22年度收入規模將達到 50.6/92.5/158.5 億元，淨利潤達到 7.2/13.4/22.8 億元，對應 EPS 預測 0.30/0.57/0.97 元每股。考慮到公司在效率方面的提升潛力，儘管短期併購確實佔比偏多，我們給予公司 2022 年 23 倍 PE，即 26.32 港元的目標價，公司當前股價 12.00 港元，首次覆蓋，給予公司“買入”的投資評級。