作者 | 冥王星

數據支持 | 勾股大數據

來源 | 格隆匯研究（ID：glh_tushuocaijing）

三季報發佈後，伊利跌了一波，主要原因是三季度的增速，相比二季度大幅放緩，加之當時剁白馬行情上演，伊利也很難倖免於難。三季報的解讀，我在《三季報後，伊利投資邏輯變了嗎？》已經詳細説過，這裏不多提。

回到當下，一般來講，食品飲料龍頭跌15個點左右，就該思考是否買入，伊利這波也差不多15個點，最近漲了一些，大概距離高點折價10個點左右。

作為傳統行業的龍頭，多年積累的渠道資源、品牌優勢、規模優勢，除非伊利的管理層腦子抽，伊利的地位基本無可撼動。

所以，思考伊利的投資機會，其實就是思考乳製品這個行業。長期來講是這個行業的天花板是否已經摸到，短期來講眼下原奶價格步步上揚會有何擾動。

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先講短期。

原奶價格最近不斷往上走，一週一個價，已經進入上行週期了。從2019年下半年開始，原奶價格出現上漲走勢，2020年上半年因為疫情原因，需求不暢，出現倒奶事件，原奶價格有一定下滑，不過2020年下半年重新回到上漲通道。

原奶價格初看，對下游乳企可以説是利空，因為增加了生產成本。但實際並不盡然。

覆盤上一輪原奶價格上漲週期，即2010年-2014年上半年，以伊利為例，銷售費用率明顯下降，疊加提價效應，伊利的毛利率反而得以改善，淨利潤率也得到了改善。

這與上上輪原奶價格上漲週期完全不同，2003年到2007年這波，這波里伊利的毛利率是越打越低。

究其原因，是兩波原奶上漲週期中，行業格局不同，2003年到2007年，是行業混戰期，2008年之後行業迎來整合機遇，形成了兩強的格局。

玩家少，就容易達成共識，比如，不打價格戰，默契地一起提價轉移原材料成本上行的壓力。覆盤下來，其手段主要有三個，一是控制費用，二是提價，三是升級產品，也是間接實現單價的提升。

控制費用方面，2010年-2014年，伊利的銷售費用率分別是22.95%、19.47%、18.52%、17.89%和18.51%，而其餘年份多是20%以上。蒙牛2014年之後，才開始加大銷售費用的支出。

再講提價，2010年面對成本上漲壓力，伊利便開始對部分產品像冰淇淋、高端液奶、奶粉等提價4次，提價幅度在5%-10%。2013年奶價大漲時期，行業開始普遍提價。伊利在4月、9月、12月分別對各類產品提價10%，蒙牛在4月和9月對各類產品提價5%。

除了提價，還有就是結構升級，2011年到2014年期間，伊利高端產品的佔比迅速提升。

這些行為之下，雖然原奶價格上漲推高了成本，但伊利的毛利率和淨利潤率反而是改善的，利潤的彈性非常明顯。

現在這波新的奶價上行週期裏，行業格局較2012-2014年兩強地位更加穩固，要默契地達成共識更加容易。

其實我們從伊利中報也可以看出來了，本來的預計是，2020年一季度因為疫情導致終端銷售不暢，二季度難免要搞價格戰去庫存。但實際情況是，二季度伊利的銷售費用率是下降的。這也是二季度伊利利潤增長速度爆炸的原因。

所以，個人的看法，這波週期會類似上波週期，伊利的利潤會存在比較大的改善彈性。

02

再講行業的天花板。

2014年之前，我國乳製品行業的發展非常快，可謂量價齊升，其中只有2008年因為三聚氰胺事件，導致行業增速回落至6%，之後逐步恢復，2009年到2014年，行業規模年複合增長率達14%。但之後開始放緩，2018年乳類飲品零售規模為2538億，增速不到5%。

所以，整個行業進入成熟期，是事實。

細分來看，巴氏奶、酸奶仍處於發展期，常温奶進入成熟期。

常温奶進入成熟期，並不代表沒有機會，類似啤酒，是量縮而價增的趨勢，雖然不再吆喝，但悶聲發了大財，貢獻利潤還是可觀的。

而其它品類就貢獻新的增長點。雖然對比已經有的巨大存量，這些增長點不具備爆發力，但勝在穩定性與確定性。

從兩個數據看，基本上可以肯定，我國的乳製品這個行業的規模還會繼續擴大。

一是看農村的消費量與城市消費量，可以看到農村的人均水量與城市相比還差一大截，這並不是説未來農村一定要達到城市的水平，但這個差距指出了增長趨勢。隨着農村人均收入的提升以及物流的發達，農村的消費量提升是可以預見的，這會是未來推動乳製品行業增長的重要推動力。

二是跟日本對比。兩國飲食習慣相對來説接近，對比日本，可以看出，我國乳製品行業仍有非常大的增長空間。

所以可以看出，乳製品這個行業只是不具備爆發力地增長了，但繼續增長卻是確定的。

對伊利這樣的龍頭企業來説，它的增長除了行業規模擴大外，還來源於市場份額的集中。

就舉今年的數據，2020年上半年規模以上乳企營收同比增長4.43%，而根據上半年財報，伊利的增速是5.29%，比行業平均還要快0.86個百分點。不要小看這0.86個百分點，要知道，已經佔據很高市場份額的行業老大增速還比行業平均快，意味着行業集中度的快速提升。

03

伊利當前的估值是33倍，從長期來講，其增長是確定的，從短期來講，原奶價格持續上行，行業可能會有提價預期，這反映到報表上就是利潤的彈性非常可觀。

另外，伊利的子公司優然牧業即將上市。最近因為原奶價格上漲，港股的現代牧業股價一路上升，優然牧業有望也獲得資金關注，伊利擁有其40%的股權，有望收穫估值溢價。

綜合這些來考慮，33倍的伊利並不貴。

放到當前的食品飲料裏，33倍估值也是偏低的。

再退一步，對比可口可樂，基本沒有增長了，但長年依然能享有25倍左右的估值，伊利作為一頭現金牛，也可以享受這一估值。所以，33倍的伊利，安全邊際是比較高的。

在當前的市場環境裏，伊利兼具進攻性與防守性。進攻體現在食品飲料估值普遍高漲的背景下，伊利有拔估值的可能，防守體現在33倍的伊利，往下的空間不大。

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