瑞聲科技(02018.HK)：3Q20低於預期，光學業務短期難挽全局，維持“持有”評級，目標價43.2港元
機構：招商銀行
評級：持有
目標價：43.2港元
瑞聲科技第三季度淨利潤同比下降 32%至 4.25 億元人民幣，分別低於我們/市場一致預期 25%/32%，主要由於 1）iPhone發佈延遲、華為禁令及規格升級放緩導致收入同比下降 10%；2）毛利率下降至 23.6%（對比我們/市場一致預期為27%/27.4%）；3）光學產品出貨量增速（每月 4-5 千萬，對比指引為每月 8-9 千 萬）及毛利率改善（24.6%，對比指引為 35%）低於預期。由於 6P 放緩、WLG發佈延遲、以及中低端鏡頭競爭激烈等因素，儘管管理層降低了 4Q20/2021 光學產品毛利率指引至30%/40%，我們預計光學產品單價及毛利率仍有下行空間。我們下調 2020 至 2022 年每股收益預期 11-21%，較市場一致預期低 17-28%。維持持有評級，通過分佈加總估值的目標價為 43.2 港元，基於 23.7 倍 2021 年預測市盈率計算及光學產品進展不及預期的考慮。
3Q20 毛利率大幅低於預期。瑞聲科技第三季度淨利潤同比下降 32%至 4.25 億元人民幣，分別低於我們/市場一致預期 25%/32%。收入同比下降 10%至 45億元人民幣，主要由於 iPhone 延遲發貨以及聲學、震動馬達和手機外殼規格升級放緩。由於聲學、馬達和外殼業務毛利率承壓，實際毛利率為 23.6%，遠低於我們/市場一致預期的 27%/27.4%。
光學：出貨量/毛利率增速放緩；規格升級放慢導致單價下降。儘管第三季度光學出貨量達每月 4,000-5,000 萬件（第二季度為每月 3,000-4,000 萬件），毛利率改善至 24.6%（第二季度為 13.8%），進展仍落後於管理層指引給出的出貨量每月 8,000-9,000 萬件及毛利率 35%的預期。鑑於規格升級放緩的趨勢、華為禁令影響（華為是公司鏡頭業務的第二大客户）及中低端光學產品競爭激烈（舜宇光學/大立光電/歐菲光）的影響，我們預計單價/毛利率近期增速仍將承壓。
2021：iPhone 出貨量好轉，但各部門業務缺乏升級動力。我們認為，儘管瑞聲科技將受益於 iPhone 12 新產品週期，且市場份額趨於穩定，但由於缺乏升級動力，其聲學/馬達（佔 2020 年預測收入的 34%）單價仍將承壓。另外，外殼業務主要客户為華為（華為佔 2020 年預測收入的 15%），預計部門收入也面臨下降。我們預測第四季度淨收入將同比增長 2%，而利潤將同比下降 25%。
我們的 2020/21 年預測每股收益較市場一致預期低 26%/28%；維持持有評級。我們下調 2020 至 2022 年預測每股收益 11-21%，主要因為華為禁令以及光學、外殼部分業務升級放緩導致毛利率承壓。基於分佈加總估值方法，我們將目標價下調至 43.2 港元，相當於 23.7 倍 2021 年預測市盈率。上行風險包括光學毛利率改善及 iPhone 出貨量大幅提升。
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