百勝中國-S(09987.HK)投資價值分析報告：逆勢起筆，下一站20000家，給予“增持”評級
機構：光大證券
評級：增持
餐飲先鋒，從”1”到”10000”。1987年國內第一家肯德基在北京開業，經過三十年發展公司已經成為國內最大的餐飲企業（按系統銷售額統計）。截至2020年7月30日，公司旗下餐廳突破1萬家，主要覆蓋中國1400多個城市。肯德基作為最大的快餐連鎖品牌，門店超過6700家，2019年市佔率4.9%。
炸雞類西式快餐是餐飲行業優質賽道。公司直營收入佔比約90%，核心品牌肯德基、必勝客2020H1收入貢獻分別為70%/20%，19年新開業餐廳77%來自肯德基。工藝標準化、精簡化SKU、低人工成本、規模優勢等特點是炸雞生意快速擴張的主要原因。新冠疫情加速單體餐飲企業出清，快餐連鎖率提升空間較大。
低線城市下沉+加盟率提升，開啟新一輪規模擴張。公司近年加速新店開張，2016-19年門店數量複合增速7%。目前肯德基品牌營銷策略主要集中在一二線城市，針對三四線城市公司推出了“KFC小鎮”模式，縮小店鋪規模、提供核心精簡SKU並輔以當地特色新品。根據測算，肯德基直營/加盟店的投資回收期分別是4.8/6.7年，若不考慮管理費用肯德基平均現金回收期（税前）約2/3-4年，三四線城市的門店規模和租金成本低於一二線城市，前期投入大幅降低，盈利投資回收期也更短。截至2020年6月30日，百勝中國加盟店數量佔比15%，特許經營收入佔比10%，特許經營毛利率遠低於國際水平。麥當勞、百勝餐飲等國外企業的發展經驗告訴我們，當直營規模達到一定數量後，放開加盟是持續擴張的有效方式。公司正在積極探索區域加盟性加盟模式，有望實現2萬家遠期目標。
外賣崛起，新冠疫情加速餐飲企業數字化升級。餐廳使用專屬騎手配送自有平台及外賣平台產生的肯德基、必勝客訂單，2019年外賣銷售額佔肯德基/必勝客餐廳收入總額的19%/25%。疫情期間外賣業務佔比大幅提升，2020Q1肯德基/必勝客餐廳外賣收入同比增速32%/48%。2020H1肯德基及必勝客會員分別為2.4億/7500萬人，會員銷售額佔比分別為63%/49%。疫情使消費者更加適應電子點單方式，2020Q2數字訂單佔肯德基/必勝客公司餐廳86%/61%。公司通過港股上市為餐廳數字化升級提供了資金支持，未來單店盈利水平有望持續提升。
盈利預測、估值與評級：我們預計公司20-22年營業收入分別為80.8/90.3/93.5億美元，歸母淨利潤分別5.1/8.4/9.5億美元，對應20-22年EPS分別為1.18/1.96/2.22美元，對應2020-2022年PE分別為45x/27x/24x。西式快餐具有規模效應與可複製性，疫情雖然短期對公司經營造成壓力，但外賣滲透率
提升與數字化升級將支持核心品牌肯德基的持續擴張。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：低線城市擴張進度低於預期；新冠疫情反覆；加盟率提升緩慢。
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