作者：樑中華

來源：樑中華宏觀研究

傳統的估值模型往往會假定企業永續經營，但這在現實中其實是難以實現的。從2019年以來，消費、成長股的表現要遠遠好於週期股，“貴”和“便宜”的背後到底是什麼道理？雖然解釋的原因有很多，本專題主要從“久期”的角度做一些初步討論。

摘要

1、週期：低估值可能是常態。如果我們將2014-2016年間週期股估值的提升，看成是特殊大背景下的特例的話，週期股的“便宜”並不是這兩年才開始的，而是從2011年以後就開始了。而且從歷史情況看，“貴”不是週期股的常態，“便宜”或許才是常態。在估值長期維持在低位的情況下，主導週期股價格波動的因素，更多是盈利的變化，而不是估值的變化，所以典型的週期龍頭股其實更像是類固收的資產。

2、估值的分化：“久期”的視角。從盈利貼現模型來看，一種資產的估值是預期壽命的增函數，即壽命越長，估值越高。白菜的“壽命”很短，所以很難享受高估值；而黃金的壽命很長，估值無限大。如果大家都預期一種盈利模式不能長期持續，儘管短期利潤很高，也很難享受到高估值，這就是週期股整體面臨的困境。而相反的，如果一種盈利模式能夠長期持續，對應的資產就能夠享受到高估值，消費、科技、醫藥行業中的優秀公司估值比較高，就是這樣的邏輯。這種久期的配置思路，也可以推廣到房地產等其它大類資產。

3、風格要切換？關鍵在於利率。和債券市場類似，久期越長，價格對於利率的變動就越敏感。長久期資產對於利率的變動更敏感，所以從現實情況來看，在利率下行的時候，成長股的表現要優於週期股，而利率上行的時候，成長股的表現要差於週期股。往前看，成長和週期的風格會不會切換，關鍵還是要看利率的走勢，而利率的背後是經濟基本面的變化。我們認為經濟後續會先上後下，所以成長、消費等長久期資產如果出現明顯調整的話，反而提供配置的好機會，因為這些依然是經濟下行週期中配置的大方向。

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週期：低估值可能是常態

最近兩年，我國股市的結構性特徵很明顯：週期類行業估值普遍較低，而科技、醫藥、消費類行業估值較高。例如，銀行業中位數市盈率只有6倍左右，煤炭、鋼鐵、房地產、建築等行業的中位數市盈率都在25倍以內。可以説，估值最低的行業幾乎全部是週期性行業。

而估值最高的行業主要集中在科技、醫藥、消費等領域。例如，電子、通信行業中位數市盈率都在57倍附近，計算機行業市盈率達到68倍，消費者服務行業有69倍，食品飲料、醫藥行業都在49倍附近。

而如果我們拉長時間來看，傳統週期行業的“便宜”並不是最近兩年才發生的事情。例如在2010-2014年，煤炭行業的平均估值基本維持在20倍附近，也就是説在歷史低位區間維持了將近4年時間，鋼鐵、房地產、建築等行業也是類似的情況。

但在2014-2016年間，這些週期行業的估值有了非常明顯的提升，背後最主要的原因恐怕來自於超級寬鬆的貨幣環境，整個A股迎來了史無前例的大牛市行情，絕大部分股票也在2015年創下了歷史最高點。

此外，週期行業的供給側改革，整合行業內部結構，也對估值起到了提振作用。例如儘管大多數供改行業的估值有明顯提升，但供改因素較少的銀行業市盈率從2011年以後，基本都維持在8倍以下，即使在2014-2015年行情最火熱的時候，估值也沒有突破8倍。

如果我們將2014-2016年間估值的提升，看成是特殊大背景下的特例的話，週期股的“便宜”並不是這兩年開始的，而是從2011年以後就已經開始了。而且從歷史情況看，“貴”不是週期股的常態，“便宜”或許才是常態。

在估值長期維持在低位的情況下，主導週期股價格波動的因素，更多是盈利的變化，而不是估值的變化。類似的，債券價格的走勢和基本面也高度相關，所以典型的週期龍頭股其實更像是類固收的資產。

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估值的分化：“久期”的視角

解釋週期行業估值低、消費成長估值高的原因有很多，比如企業盈利的成長性，但我們本篇專題主要從一個“久期”的視角來做一些初步討論。

假定一種資產能夠存活N年，預期第一年能夠創造的現金回報是D，預期每年現金回報的平均增長率是g，預期長期利率為r，在第N年該資產清算時的殘值為R，那麼這種資產的價格為

這種資產的估值為

如果我們進行簡單的數學求導和假設處理，就會發現資產的估值水平是利率的減函數，即利率越低，估值越高；是預期現金回報增長率的增函數，即增長率越高，估值越高；是預期資產壽命的增函數，即壽命越長，估值越高。

這裏我們重點討論資產壽命對估值的影響，不妨舉兩個比較極端的例子。例如，菜市場買的一棵大白菜，壽命是很短的，因為幾天不吃掉就會腐爛掉。所以白菜的價格就是當前的“殘值”，P=R，估值水平是非常低的。

再例如，黃金是一種久期最長的資產。持有黃金是不產生現金收益的，所以從現金流估值的角度看，黃金的估值是無窮大的。為什麼呢？這很大程度上是因為黃金的壽命是無限長的，黃金耐腐蝕，開採出來的黃金幾乎可以在地球上永久存在，能夠長期承擔價值儲藏的功能。從某種程度上來説，黃金就類似於一種零息的、永續的美國國債，所以黃金價格的走勢和美債利率的走勢是高度相關的。

而對應到股票市場，如果大家都預期一種盈利模式不能長期持續，儘管短期利潤很高，但也很難享受到高估值，這就是週期股整體面臨的困境。就像過去十多年，雖然房價一路上漲，但很少有人會認為這種發展模式能夠持續很久。所以週期股要想提升估值其實很困難，和“白菜”的道理很類似，週期股的價格主要決定於短期盈利的高低。

而相反的，如果一種盈利模式能夠長期持續，對應的資產就能夠享受到高估值，消費、科技、醫藥行業中的優秀公司估值比較高，就是這樣的邏輯。儲藏一棵大白菜可能很快就腐爛掉了，但是白酒可以儲藏幾十年，而且酒文化要發生大的轉變需要的時間也會比較久。所以我們在5月份的時候提出來“買茅台=買黃金”，二者的共性其實就是，它們都是“長久期”的資產。

推廣到其它大類資產也是類似的道理，例如房地產市場。核心大城市的房地產，有人口流入支撐，資產會活得更久。而人口淨流出的小城市，長期需求缺乏支撐，資產的市場壽命會更短。所以從理論上來説，大城市房地產的估值就是會明顯高於小城市，事實上也是如此。而人口流出的中小城市估值過高，那就需要警惕了。

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風格要切換？關鍵在於利率

和債券市場類似，久期越長，價格對於利率的變動就越敏感。長久期資產對於利率的變動更敏感，所以當利率上行時，長久期資產的表現會比較差；而當利率下行時，長久期資產表現會更好。所以從現實情況來看，在利率下行的時候，成長股的表現要優於週期股，而利率上行的時候，成長股的表現要差於週期股，除了2013年“錢荒”前後有所例外。

往前看，成長和週期的風格會不會切換，關鍵還是要看利率的走勢，而利率的背後是經濟基本面的變化。我們認為經濟後續會先上後下，所以成長、消費等長久期資產如果出現明顯調整的話，反而提供配置的好機會，因為這些依然是經濟下行週期中配置的大方向。

風險提示：新冠疫情，經濟下行，政策變動。