作者 | 南方

數據支持 | 勾股大數據

來源 | 格隆匯探雷區（ID：glh-tlq）

2020年8月27日，特斯拉線束供應商“得潤電子”披露了一份“不增收反增利”的半年報——收入下滑6%，歸母淨利潤和扣非淨利潤分別同比增加5倍、14倍。

這份5倍、14倍的半年報業績一出來，被市場強call“業績不錯、堅定持有、長期看好”，這家僅15倍PE的新能源汽車電子供應商，馮柳持倉，上哪找這麼便宜的股票？

當天旋即拉了個漲停，但幾天過去，股價從哪來到哪兒去。

但公司的控股股東兼實控人，已經分別在股價上漲期間和股價下跌前一天，實現精準套現。

探雷哥想要強調的是，不要看到上市公司披露一份業績向好的財報就覺得是利好，扎進去賺個快錢，否則容易被忽悠瘸了。

要仔細分析這個公司過往的尿性，公司到底是因為什麼業績變好的？

通過財報分析，探雷哥發現得潤電子近幾年的故事還不少，別看這家公司現在不到100億市值，但看看上市以來的股價走勢，一看就是個有點閲歷的老司機。

一、被提前安排的劇本

我們看看得潤電子最近10年來的業績情況，2016年淨利潤首虧，2018年的淨利潤最高，2019年收入最高、利潤最低。

2016年業績不好就得找新的業績增長點來湊了，2018年剛推出股票激勵必須盡全力滿足2個億的考核目標、2019年是老證券法生效的最後1年，該出清的問題最好都在這年出清。

得潤電子的業績表現竟然完全遵循了探雷哥腦洞的這個劇本。

但這個劇本還得從2018年4月得潤電子推出的一項股票激勵方案説起。

2018年4月，公司推出一項面向公司核心高管、核心技術人員的限制性股票激勵，授予價是9.5元/股。分三期解鎖，解鎖條件就是公司業績達到考核條件，第一期解鎖條件就是公司在2018年的歸母淨利潤不低於2億，達成後就在2019年9月6日上市流通，按照（市場價-9.5元/股）的價格獲利。

2018年完成了，2019年鉅虧沒完成，2020年要完成不低於4.2億的歸母淨利潤，探雷哥表示要完成這個目標，得潤電子必須還得使點“非常規手段”才行。

撇開宏觀、行業基本面的情況不説，公司的股價在一定程度上是由公司自身業績基本面的改善驅動的，如果上述獲得股票激勵的人員達成了公司業績考核目標，肯定是希望到解禁那一天，手裏的股票價格表現不錯，起碼是要比9.5元要高。2020年至今的股價表現基本是2倍價格，上述獲得股票激勵的人看到如今這個走勢，套現意願比2018年要更強。

先説説以2018年業績考核的一期解鎖條件“2018年業績不低於2億”，且在2019年9月6日前後，公司有利好消息配合拉昇股價更好。在此之前，能定期發佈的，就是2018年年報、2019年半年報、2019年三季報（2019年10月30日報出）。

事後看，得潤電子2018年實現歸母淨利潤2.61億，達成了第一個先決條件（但手段有點綠茶，詳見下文）。

我們再看從2018年年報至2019年三季報期間的股價表現（紅線部分）：始終穩定在9塊附近，10-11之間。

這個股價底線跟公司的股票激勵的授予價很一致。

自從維持了一段9元附近的走勢之後，得潤的股價就開始企穩往上走。即使是在賬面虧損的2019年財報發佈後。

9塊5是激勵對象的解禁底線，11則是控股股東“得勝資產”的質押底線。得潤電子這點功課備的還算可以。

二、2018年必須解鎖

得潤電子算是一家老牌電子零部件製造商，2006年上市的，主要產品是電子連接器和精密組件。

電子連接器是一個非常基礎的電子器件，所處行業是電子行業的一個子行業，下游應用包括數據通信、電腦及周邊、消費電子、汽車等領域。

説到電子連接器，不得不提也是搞電子連接器起家的“立訊精密”，但之後成功切入了天線射頻、無線充電、聲學產品賽道，應用領域從消費電子拓展到汽車、智能駕駛領域等。

得潤電子也是電子連接器起家，應用領域跟立訊精密類似，包括消費電子、汽車電子、車聯網。

但要説二者的差距在哪裏。還是“技術研發能力”。

跟立訊精密一直靠技術提升吃下國際大客户的路線不同，得潤電子的“國產化”特徵很明顯，技術實力的差別也導致二者的毛利率也有5%的差距，淨利率方面，公司在13年及以前的水平跟立訊精密現有水平一致，足足落後了幾年。

他家生產的產品如下圖所示，有電子連接器件、USB Type C連接器和汽車線束等。

這種電子器件並不需要太多核心科技，貶值速度快，毛利率也不到20%。最大的風險就是存貨管理。

作為公司傳統業務的消費電子器件的毛利率要穩定一點，在15%-20%左右，汽車電子的毛利率則不太穩定，不到10%的也有，15%左右的水平還不是常態。

淨利率表現就更慘，早幾年是6%-8%，近年來是2%-3%，以及負利率的節奏。

根據公司的年報，公司生產的家電連接器供應給各家電巨頭，電腦連接器供應給國際知名半導體企業和國內外一線電腦廠商，在汽車領域是包括大眾、寶馬、奔馳等在內的國際品牌客户、以及一些包括Bosch、Continental等在內的汽車零部件客户提供汽車連接器、線束。公司還給特斯拉供應部分數據線。

跟有頭有臉的企業合作，公司就會顯得沒太大話語權，也導致應收賬款的長賬期。

再看下公司的經營情況，以2015年為分水嶺，之前核心利潤雖然高低起伏，但起碼都是賺的，公司業績多來自於主業經營。2015年之後，則是一幅愁雲慘淡的模樣“4年時間裏有3年核心利潤是虧損，對公司的業績貢獻度很低”。

2016年-2018年發生了什麼呢？

1、作為傳統業務的消費電子營收增長乏力，毛利率在不斷下滑

消費電子產品是公司的傳統業務，近年來因為業務逐漸向汽車電子轉型，這塊收入佔比從75%降低至50%。從18年開始，汽車電氣系統、汽車電子類產品的收入規模跟消費電子產品平分秋色。

2016年-2018年，公司的綜合毛利率不斷下滑，尤其是依然是公司營收大頭的消費電子產品。

2、新切換的賽道“汽車電子”連年遇到了汽車市場的不景氣

這塊業務的收入規模和毛利率在穩步提升，但公司的利潤卻因為資產減值而直接虧損。

2019年公司整體收入規模穩步增長，消費類電子和汽車電子產品的毛利率雙雙有所提升。

這種矛盾跡象不得不讓人懷疑，收入和毛利率的偽增長都藏在了當年大洗澡的資產裏。

2018年公司產生的壞賬損失上分別是0.76億（北汽銀翔0.25億）、2019年壞賬4.41億（包括北汽銀翔0.82億、眾泰汽車0.79億、家電與消費電子組合1.05億、汽車電子組合0.86億）、存貨減值2.33億。

看到這存貨+應收賬款減值的雙面夾擊，是否想到了2018年財報暴雷，把散户炸的外酥裏嫩的“歐菲光”？

但得潤2018年卻是妥妥地完成了業績目標，順利實現了股票激勵解鎖。而在2019年跟着大部隊一起暴雷，炸起來顯得沒那麼辣眼。股價反而走出了利空落地的節奏。

三、2018年的會計魔術

2018年，在主業跛腳的情況下，這個老司機是怎麼完成2.61億業績目標的呢？

扣非淨利潤更能反映一家公司的真實經營情況，2018年，得潤電子的扣非淨利潤只有0.1億，收益質量只有4%。這就意味着公司核心利潤虧損，淨利潤大部分來自於非主業經營。

但業績考核目標是按照未剔除非經常損益的利潤口徑，即2.61億考核的，所以，2018年一期限制性股票激勵計劃得以成功解鎖。

那這項非經常性損益主要是啥呢？

根據2018年財報，公司當年向宜賓國資“四川港榮”轉讓了得康電子28%的股權，帶來了投資收益2.24億。

這個2.24億的產生，探雷哥認為全靠“會計魔術”用得巧：公司本來持有得康電子70%的股權，處置28%的股權後，公司將剩餘42%股權的會計核算方法從成本法變更為權益法。

在這筆交易中，公司除了確認處置28%部分對應的損益外，還要將剩餘股權按照公允價值、權益法重新計量其權益價值。能產生多少收益取決於對這個標的整體估值是多少。

而看過這麼多收購案例的大傢伙，想必已經深諳“估值就是門藝術”的道理。

按照收益法評估結果，得康電子股東全部權益價值為3.5億，評估增值3.26億，評估增值率高達13.68倍。

收益法是基於歷史表現，對公司未來盈利情況進行評估。2006-2011年，得康電子一直都是虧損的子公司，2012-2016年，得潤電子並未披露該公司的營收情況。2017年，得康電子繼續虧損445.25萬。2018年上半年，得康電子虧損384.85萬。

在評估基礎日前，即2018年前3季度，得康電子實現淨利潤1115.83萬，佔當期上市公司淨利潤8750.42萬元的13%。相減得出2018年三季度得康電子盈利約1500萬。

一直虧損，突然在3個月內扭虧為盈。而且公司此次股權轉讓價是9800萬，同時公司還保留對得康電子的財務資助，截至2018年期末，公司累計為其提供的資金餘額是7131萬。這些款項將在1-2年內分期償還。

所以，這筆股權轉讓交易並不是為了出讓獲利迴流資金，而僅僅是為了獲得這筆處置股權收益和重估收益。

而標的的業績突然向好也僅僅是為了做高估值，然後實現2.24億的重估收益。

更巧的是，公司宣佈轉讓得康電子股權的同一天，公司宣佈解聘合作多年的瑞華會計師事務所，改聘大華。

不知，這兩筆操作之間是否有什麼特殊聯繫？

故事未完待續.......探雷哥接着再聊。

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