機構：中信證券

評級：買入

目標價：52.20 港元

核心觀點

新型煙草對傳統捲煙的替代已成為長期趨勢，抓大放小（把握監管大框架，弱化政策微小擾動）尤為重要。除了監管，技術優勢賦予公司與客户的合作關係有別於電子產業鏈，議價能力難以撼動。潛在的大客户、合法化推進的業務板塊以及孵化中的霧化給藥項目將進一步提升公司價值，首次覆蓋給予“買入”評級，建議增配並長期持有。

概況：霧化解決方案領導者，電子煙場景率先落地。公司為全球最大的電子霧化設備製造商，2019 全球市佔率 17%。2019 年小煙、APV、HNB、CBD&THC霧化組件收入佔比分別 59%/14%/8%/20%。測算國內需求佔比約 10%，受PMTA 監管的收入佔比約 28%，政策風險敞口有限。IPO 前購股權計劃實現對核心團隊的充分激勵。

行業：新型煙草大勢所趨，監管週期性趨嚴利於格局優化。新型煙草有望成為人類攝取尼古丁主流方式，中短期內霧化煙與 HNB有望並駕齊驅，長期視角下霧化煙前景更為廣闊。假設 2025 年霧化/HNB 全球滲透率為 10%/6%，則新型煙草市場規模近萬億。行業強監管料帶動品牌端集中度持續提升、代工環節格局優化。預計小煙持續高成長，大煙仍有一席之地。陶瓷發熱體性能大幅領先天然棉材料，預計會逐步成為主流技術路線。

護城河&議價能力：技術創新、客户優質，議價能力難以撼動。1）技術創新：作為陶瓷霧化首創者，專利佈局完善且有 know-how 保護，先發優勢明顯，並已形成技術品牌，正在逐步佔領消費者心智；2）客户資源優質，且深度綁定：與頭部客户互為創業合作伙伴，關係極為穩固；為客户提供的不僅僅是 ODM，增值服務加強合作粘性；PMTA 嚴監管增強與客户深度綁定的基礎；3）產業鏈地位強勢：公司對產品有較強掌控力，擁有專利技術的產品不會在多個供應商中分配，“一供”地位及份額佔比難以撼動，另外強監管也限制了新進入者。

展望：短看電子煙高成長，長看霧化場景拓展。短期看，現有大客户料仍將驅動小煙高增長，預計 2020-2022 年小煙增速 61%/43%/36%。潛在大客户帝國煙草、中煙、JUUL 等有望帶來超預期增長，同時工業大麻合法化推進、HNB國內開放，預計將使公司全面受益。隨產品結構變化（小煙、煙彈、陶瓷芯收入佔比提升）及規模、效率升級，預計毛利率仍處上行通道。中期看，肺部相關疾病的霧化給藥有望接力增長。長期看，霧化有望成為人類攝取外界物質的第三種主流方式，成長空間有望持續擴容。

風險因素：顛覆性霧化技術路徑的替代；行業監管程度超預期；新型煙草產品處在提税通道。

投資建議：鑑於全球新型煙草滲透率的提升、強監管下品牌及代工集中度的加強以及公司技術領先優勢的擴大，預計公司盈利中樞將進一步抬升，預測 2020-22年公司收入同比+27%/+40%/+34%，調整後淨利潤預測同比+48%/+32%/+41%，對應調整後 EPS 預測 0.58/0.77/1.08 元。雖然有監管週期擾動，綜合考慮公司成長性、稀缺性，給予目標市值 3,000 億港元，目標價 52.20 港元，對應 2021年 PE及 PEG分別 61x/1.5x，首次覆蓋給予“買入”評級。