2020年上半年，一場突如其來的疫情對國內經濟及房地產市場造成了不小的衝擊，同時“房住不炒”作為本輪房地產市場調控一貫的主基調，並不會因為疫情原因而有絲毫鬆懈。在這種情況下，房地產行業深受宏觀經濟下行、金融去槓桿政策等負面影響，區域經濟的不平衡以及人口流動更是加劇了房地產行業的波動。中國房地產重資產模式發展到今天，面臨着諸多的難點與痛點。

而在房地產行業內部，大的增長邏輯也在悄然生變。從最初的“土地紅利”時代到“金融紅利”時代，再到目前的“管理紅利”時代。行業的變遷中，輕資產的代建模式大概率將成為房地產發展路徑下的必然趨勢。

在這樣的背景下，8月27日晚，“代建行業第一股”綠城管理控股發佈上市以來的第一份中期成績單。雖然由於疫情影響，綠城管理控股收入確認延後導致當期收入下滑，但在整個房地產行業的下行週期中，公司項目數量持續增長，管理面積規模更是行業領先，展現出代建行業巨大的發展潛力。

疫情導致收入確認延後，真實收入並未滅失

數據顯示，綠城管理控股上半年實現收入8.15億元，相較去年同期下滑21.3%；擁有人應占利潤為1.34億元，同比下滑14.28%，不過得益於公司管理水平提升，剔除上市費用後綠城管理控股歸母淨利潤依然相較去年同期實現小幅增長，體現出公司基本面的韌性。

值得一提的是，綠城管理控股上半年業績的下滑雖然受到疫情的影響，導致代建項目的建設及銷售節點延遲一至兩個月，但公司屬於輕資產代建服務供應商，與傳統開發商面臨銷售收入減少、運營成本增加及現金流壓力加大的情況不同，代建工程及銷售節點延後對於公司而言，只是將當期收入順延至下個工程週期確認，真實的收入並未滅失。

而在另一方面，房地產代建市場迎來快速發展的機遇。數據顯示，綠城管理控股上半年項目數量持續增長，管理面積規模行業領先。截至2020年6月30日，公司管理項目數量由去年同期的245個項目增加到268個項目，其中155個為商業代建項目，佔比57.8%；113個為政府代建項目，佔比42.2%。同期，公司實現合約項目總建築面積7331萬平方米，較去年同期的6859萬平方米增長6.9%；實現在建面積3882萬平方米，較去年同期的3077萬平方米增長26.2%。

在當前歐美等發達國家，代建這種投資與開發相分離的模式已十分成熟，而在國內卻剛剛起步。但通過綠城管理控股的良好表現，我們已經可以看到代建行業所體現出的驚人潛力。尤其在深受疫情影響的上半年，代建行業在危機中反而藴藏着機遇，這其中更隱現着綠城管理控股所具備的長期增長邏輯。

同時，作為“代建行業第一股”，綠城管理控股的上市預計將帶動更多地產公司分拆代建業務獨立上市，這與五六年前的物業板塊頗為相似。在市場的傳統認知中，物業公司一直以來被不斷攀升的管理成本與日漸微弱的盈利所困擾；另一方面，物業服務不到位、不及時讓業主頗有微詞。但是自彩生活於2014年在香港掛牌上市開始，中國內地物業公司便迎來了價值重塑之旅。如今，同樣作為房地產行業中細分子行業的代建板塊，兼具穩定基本面和長期增長邏輯，或許也將複製物業板塊的發展路徑。

綠城管理控股具備三大增長邏輯

邏輯一：疫情之後，改善性住房需求上升

首先，此次疫情的爆發讓部分購房者進一步認識到居住品質的重要性，市場上對房屋的改善性需求有所增加，改善型購房者成為購房羣體真正的主角。數據顯示，疫情後購房者對於住房品質要求的提升主要體現在以下幾個方面：一是要求房屋有更好的周邊配套，方便生活；二是需要住房有更好的獨立性和隱私性，能夠擁有自己的獨立空間；三是對於日照、通風以及衞生狀況等與健康息息相關的居住條件提出更高的要求。

而綠城本身就被定義為“高端住宅專家”，從早期的綠城九溪玫瑰園開始，到後來涉及中式園林的營造，綠城旗下產品體系均有着極強的議價能力。憑藉上述優勢，綠城管理控股在疫情之後可以幫助委託方在住宅的品牌建設方面保持行業地位。

例如在今年4月20日，綠城管理控股就與華邦幸福家園集團簽訂戰略合作。綠城管理受託代建華邦幸福家園集團三個重點開發建設的生態康養人居項目——湛江玥瓏湖項目、湛江玥瓏灣項目、揚州玥瓏湖項目，三個項目規劃總用地近2萬畝。

邏輯二：金融去槓桿帶來發展機遇

當整個房地產行業受到金融去槓桿帶來的生存壓力的時候，輕資產、重資本、強平台的經營理念，以及代建業務所具備的服務業屬性讓綠城管理控股沒有受到任何影響，反而帶來了更多的拓展業務機會。

例如，受整個房地產市場金融去槓桿的影響，中小開發商面臨巨大的資金壓力。而作為專業的代建服務商，綠城管理控股可以通過信用背書的方式，為中小開發商提供豐富的資方資源，緩解資金壓力，同時也可以為自身未來的業務拓展提供更多可能性。

代建本身並不是一個複雜的模式，但要實現多方共贏，卻並非易事。對綠城管理控股來説，一方面可以通過委託代建，讓中小開發商提升品質與口碑；另一方面，依託平台型企業的發展邏輯，可以把現有的流量做成閉環，實現賦能。

邏輯三：保障房業務打開成長“天花板”

近年來，國內城市化進程不斷加快，城市發展佈局和結構日趨合理，但同時也面臨着城市開發漸趨飽和、土地資源日益稀缺的現狀。隨着二級市場土地招拍掛競爭越來越激烈，更多的機會出現在存量改造，特別是城市更新領域。

根據住建部統計數據，全國共有老舊小區約17萬個，涉及居民超過4200萬户，建築面積約為40億平方米，初步估算的投資額將高達4萬億元，集中分佈於上海、北京、廣州、深圳為首的一線城市以及西安、武漢、天津等二線城市。

近兩年，監管部門針對三舊改造、城市更新的政策也在持續落地。去年12月，中央經濟工作會議提出“要加大城市困難羣眾住房保障工作，加強城市更新和存量住房改造提升，做好城鎮老舊小區改造，大力發展租賃住房”。而在今年，財政部、住建部等部委均從各個方面強調推進老舊小區改造，包括將城鎮老舊小區改造納入了專項債券的支持範圍；鼓勵房地產開發企業參與老舊小區改造等。

而作為中國最大的代建保障房公司，綠城管理控股將持續受益於該項業務廣闊的市場空間，穩定的政策扶持力度。數據顯示，目前綠城管理控股現有政府代建項目在建面積2418.8萬平方米，較去年同期1741.7萬平方米增長38.9%。

結語：綠城管理控股長期投資價值凸顯

代建業務這種輕資產模式不僅具備遠低於房地產開發行業的經營風險，還能為公司帶來持續且穩定的經營性現金流，因此從商業模式的角度來看，綠城管理控股具備天然的優越性。

而在上半年，綠城管理控股新簽約商業代建項目29個。其中，項目銷售額811億元，同比增長33.0%；項目對代建費總額32.3億元，同比增長28.7%。同時，項目交易單價亦有所提升項目銷售單價每平方米約人民幣1.51萬元，較去年同期每平方米人民幣1.21萬元增長24.8%，體現出綠城管理控股管理層對原有房地產模式的改進，同時也體現出代建行業輕資產模式的逆週期屬性，以及綠城管理控股頗具前瞻性的戰略縱深佈局。

（資料來源：Wind）

不過，綠城管理控股上市以來的股價震盪走勢並未反映出行業向上的景氣週期，截至8月27日收盤，公司股價為3.08港元，相較前期高點4.4港元回撤幅度約30%。結合代建賽道長期增長邏輯，目前價位的綠城管理控股無疑具備相對不錯的投資性價比。