市場進入“慢牛”預期正逐步被鞏固和穩定之後，近期的權益基金髮行持續升温，據中國基金報的報道，8月份新基金募集金額已經超2300億，權益新基金的發行量也超過1200億，為市場持續帶來增量資金。

權益基金市場的火爆背後，頭部效應進一步顯現，尤其是投研實力亮眼和投資業績表現優異的基金管理人格外受市場青睞，由中歐基金葛蘭擔綱的新基金中歐阿爾法混基在開放認購的首日即告罄，該基金的募集上限為80億，首日申購規模或已超500億，須實施按比例配售。

據瞭解，知名女基金經理葛蘭執掌的中歐阿爾法，將繼續聚焦在科技、醫藥和消費行業，這也是目前認可程度最高的驅動牛市行情三條主線。從頭部的權益投資基金成功經驗，可再次檢驗這樣一個樸素的投資法則：一旦能把握住“好賽道、好公司”投資要領，幾乎決定了成功投資的70%-80%。

“好賽道、好公司”的典型代表繼進入港股通後二季度接連被納入重要指數

如果説，行業景氣度高的，順延着國產替代趨勢的科技、醫藥和消費行業，已滿足了“好賽道”的邏輯，那麼，怎麼才能輕易地找出“好公司”？

有一個簡單的篩選標準，首先必須是行業龍頭，其次還要滿足“順週期做大，逆週期做強”的條件。對於那些真正的好企業來説，具備逆週期的增長能力，才是和中庸表現的普通公司拉開距離，實現“強者恆強”的背後原因。

從港股市場上半年公佈業績來看，作為港股乳業總市值規模最高的中國飛鶴，無疑是“好賽道、好公司”的黃金標準。

另外，上市後僅3個多個月就被獲納入恆生綜合指數，併成功調入港股通的中國飛鶴，在第二季度，相繼被MSCI明晟公司、恆生指數公司分別納入了MSCI中國指數、恆生大中型價值50指數，這不但代表着國內外資本市場對中國飛鶴優質基本面的認同和肯定，更有助於公司有機會獲得更多的來自全球被動型指數投資基金的配置，起到增強公司二級市場流動性，進而提升公司估值的長期利好作用。

截至8月18日收盤，中國飛鶴的港股通持股比例約為8.73%，近60日港股通資金淨流入排名中處於14位，處於前3%位置，頭部核心資產的特性顯現。同期（即近60日）的累計漲幅超32%，總市值在港股乳業公司中依然保持着第一名的位置。

接下來繼續看看身處在國內嬰幼兒配方奶粉賽道的龍頭公司中國飛鶴，如何在上半年實現逆勢增長，展現其逆週期做強的能力。

逆勢增長下主業呈現加速度高端制勝與現金為王持續驅動研發創新及數字化轉型

按中國飛鶴髮布的中期業績公告可知，公司在2020上半年實現營業收入87.07億元，同比增長48%，上半年歸母淨利潤27.53億元，同比增長57%。

1、上半年主業加速增長

上半年，在突發的新冠疫情影響下，一般而言，企業經營活動難免會受到影響，以最硬核的消費行業價值投資標的貴州茅台為例，其中報顯示，上半年的營收和歸母淨利潤的增速分別為10.8%和13.3%，這些增速數據均創下近年來的新低。

反觀中國飛鶴的上半年業績數據，不但在營收方面維持了較高速水平的持續增長，實現了逆勢狂飆，主業還呈現出加速態勢。據賣方機構調研報告所提供數據顯示，一季度公司營收取得了30%以上營收，但仍低於其上半年整體的營收增速，這代表了公司營收在二季度實現了加速，估計和同期的渠道復甦有密切關係。

進而可推導出，在下半年國內疫情受控和經濟活動復甦基礎，疊加消費者因防疫心理而對進口奶粉和外國奶源地的產生擔憂的背景下，擁有“黃金奶源地”和重新定義“新鮮”標準，打造“更適合中國寶寶體質”營養需求的、並在高端賽道領先的國產嬰幼兒配方奶粉龍頭，獲得了加速國產替代進程的發展時機。

與此同時，下半年亦有幾個大型電商節加持，對於今年在線上業務發展勢頭強勁的飛鶴來説，確實是如虎添翼。總的來説，對比上半年，飛鶴在下半年的營收規模或有望取得更好的成績，換而言之，飛鶴在本年度的最佳表現數據或會在後頭，主業向上的彈性十足，值得期待。

除了營收和盈利增速維持在較高水平之外，在這份中期業績公告中，我們還找到了一些亮點。

2、高端產品高速增長帶動淨利潤增長，釋放高ROE下的內生性成長能力

首先，在產品結構上，上半年高端嬰幼兒配方奶粉產品所實現的營收，同比增長73%，高端產品系列的收入佔比上升至77.8%，同比提升11.3個百分點，同時也較2019年底的68.6%高端產品收入佔比，再次得到逾9個百分點的提升。

截至2019年底，AC尼爾森提供的數據顯示，飛鶴在高端嬰幼兒配方奶粉的市佔率約為19%，位列第一名，經過2020年上半年得到約73%的同比快速增長之後，相信公司在高端市場的市佔率會進一步得到提升，並與第二名進一步拉開距離，定位高端的差異化競爭優勢得到進一步鞏固。

（圖片來源：公司公告）

飛鶴在上半年在高端產品所實現的超預期的高速增長，不但有力帶動了整體營收保持着較快增長，更幫助實現高於營收增速的盈利增長，這將利於其修復較高的市場靜態估值狀態，提升對投資者的吸引力。

另外，在上半年，飛鶴的銷售及經銷開支的收入佔比約為25.2%，同比減少了1.2個百分點，銷售及經銷開支的增速小於公司整體營收增速，致使其淨利率擴大至31.6%，同比增加了1.9個百分點。在這裏，銷售及經銷開支的增速低於營收同期增速，我們判斷出現這種狀況，跟公司在疫情期間開展的線上銷售取得較大進展有關，一般而言，進行線上的推廣成本會相對較低，觸達的人羣也會更多。據公告所示，飛鶴目前約87%收入來自於線下，換而言之，另外13%的佔比或來自於線上，未來隨着飛鶴品牌影響力提升、網上銷售渠道和網絡運營能力的提升，其線上銷售的佔比還有着較大的提升空間，或會導致其在銷售及經銷開支的收入佔比得到進一步下降，成本結構的優化，將有利於公司淨利率的繼續提升或改善。

經過杜邦分析方法來拆解飛鶴的ROE，我們發現了，公司較高的銷售淨利率是其主要貢獻因素，權益乘數對比於往年同期有了較大幅度的下降，進一步降低了其財務風險，除了向線上銷售發力及嚴格的費控之外，高端產品的高速增長帶動功不可沒，是中國飛鶴在上半年內生性增長能力的最大貢獻者。

3、現金為王滋養研發創新，數字化轉型正當其時

按公司公告，截至2020年6月30日，中國飛鶴所持現金及現金等價物約為105.8億人民幣，連同賬上的受限制現金、抵押存款、結構性存款等合計規模約為154.1億，減去有息負債12.4億，得到最新一期的淨現金規模為142.4億。該數據較上一年中期的49.4億淨現金規模，提升幅度約188%。

淨現金水平的提升，體現出管理層所具備的危機意識，不僅是為了應對全球經濟不確定性增強帶來的挑戰，更是為了在主業快速擴張之際，提供充足的資金預備，因此，此時的“現金為王”更是強者之證。另外，我們認為公司注重提升淨現金水平的做法，體現了一種“張弛有度”、“有的放矢”經營風格，一方面用高週轉及低庫存的渠道策略快速推動產品的銷售，加大產品品牌宣傳力度，另一方面在產品生產工藝和供應鏈技術、研發創新上狠下功夫。2018-2019年，飛鶴在研發投入分別為1.09億元、1.71億元，研發投入逐年增加，同期所對應的飛鶴經營活動現金淨流入分別為31.21億元、51.81億元，這説明了，公司淨現金水平的持續提升，更是少不了隨營收擴大而持續健康增長的經營現金流所作的貢獻，飛鶴一直以來充足的現金持有量及現金流創造能力，為公司研發創新提供了源源不斷的支持。

堅持研發創新的飛鶴，決定了其產品繼續在行內保持領先優勢。2020年5月28日，高端產品系列星飛帆進行了全新升級，升級後的星飛帆配方擁有三大優勢組合，即“新一代專利OPO、1.2倍SN-2棕櫚酸、GOS益生元”。升級星飛帆首次採用了世界前沿科技成果——SN-2含量達67%的新一代專利OPO，將配方中SN-2含量提升至原來的1.2倍，更加接近中國母乳水平。此外，升級星飛帆採用了更接近母乳低聚糖的GOS益生元，將配方中的低聚糖含量提升了87%，能促進腸道益生菌增殖、調節微生態平衡、提升腸道保護力。飛鶴在高端嬰幼兒配方奶粉產品所體現出的研發創新水準，為其產品力實現領先和品牌力獲得持續提升的支撐，也是驅動公司經營實現正向循環的其中一個重要環節。

疫情的出現，加速了國內多數企業進行數字化轉型的進程，政府大力推動的“新基建”更是為這個趨勢奠定了長足發展的基礎。5G和人工智能時代到來是新一輪技術週期開啟的標誌，這將會為商業模式的變革帶來土壤，而我們也看到，在這次疫情期間，飛鶴在線上銷售和線上直播活動的突出表現和貢獻，正是其上半年實現逆勢快速增長的重要原因之一，所以大力加入到數字化轉型的浪潮，不單是大勢所趨，亦是公司業務踏入新增長階段的內在訴求。

在這份中期業績公告中，飛鶴首次提出數字化、智慧化賦能業務發展的策略思路。強調了將在全業務、全流程、全觸點上進行全面數字化轉型，將數字化運用於生產、研發、流通和服 務等各環節，並充分挖掘數據價值，為品質與安全保駕護航，持續開展數據中台建設，藉助大數據能力支援經營管理決策並反哺業務運營，助力公司業務探索和商業創新。

據瞭解，飛鶴已經制訂出“3+2+2”的IT規劃戰略目標，即以智慧營銷及供應鏈探索為目標、以ERP運營體系、智能製造、智慧辦公、業務及數據“雙中台”為核心、大數據驅動的數字化規劃建設，以阿里雲數據中台為統一支撐，推動及指導新零售業務與智慧供應鏈業務的探索及變革，通過數字化、智能化，實現產業集羣與信息技術的深度融合與數據聯通，從而使運營效率與產品品質實現智能升級。

我們認為此舉能夠使得飛鶴與外部生態夥伴及產業鏈上下游持續創造出協同效應，並在智慧協同和產業鏈優化上有所作為，有所突破，有助打通上下游眾多參與者或生態合作伙伴的信息壁壘，進一步拉近優質產品到消費者的距離，節約用户時間，努力為他們提供“更新鮮、更適合”及更具智慧體現的革命性創新產品。

估值合理，持續的業績增長將驅動市值成長行業的高景氣和市佔率提升成主要路徑

最新一期業績數據公佈後，中國飛鶴的動態估值進一步降低至33.8倍，在港股中大型市值的乳業公司排名中位列第一，我們認為這一估值水平合理，一方面體現出公司領先的行業地位，以及作為龍頭公司的估值溢價，另一方面體現了更快的業績增長水平。

因此，未來公司市值增長的邏輯應着重轉向觀察其是否具備持續的業績增長能力。簡單來説，在飛鶴身上能賺的是依靠業績增長帶來的錢，而非估值方面的進一步擴張。推動公司市值增長的業績增長，主要來自於主業向上的彈性和空間，或者來自於充足現金儲備支持下的外延式併購機會或者對產業鏈、供應鏈進行深度整合，通過成功的數字化轉型，提升經營效率和競爭力。

站在長期視角，行業的高景氣和市佔率提升則成為中國飛鶴市值成長的主要實現路徑。

弗若斯特沙利文報告顯示，中國嬰幼兒配方奶粉的整體市場規模將在2023年升至3427億，而高端嬰幼兒配方奶粉行業將保持年複合增長16.6%，預期至2023年將增長至1998億元，其將持續強勢拉動嬰配粉市場整體增長。隨着消費者對中外奶粉選購趨於理性，國產替代趨勢將延續，以及奶粉行業內馬太效應加劇，手握高端明星單品“星飛帆”的飛鶴，將進一步搶佔市場份額，夯實行業龍頭位置。

嘉謨證券的研報指出，目前飛鶴在南方市場和一線市場的市佔率相比優勢市場還比較低，未來公司有望在這些市場持續提升市佔率，因此公司的成長天花板尚未到達。

在這個問題上，高盛研報的預測最為樂觀和積極，其預計飛鶴的市場份額在2023年將達到27%，高盛表示，在超高端部分，飛鶴到2023年將達到44%的市場份額。這代表着，未來3年飛鶴將在整體市場份額中每年擴張3-4%，以及在超高端產品市場實現5-6%的市場份額增長。雖然這是非常快的市佔率提升速度，但過去一年飛鶴已被證實成功實現了這樣看起來有點樂觀的目標。

根據AC尼爾森數據，2020年第二季度，飛鶴在中國嬰幼兒配方奶粉總體市場份額已從一季度的13.4% 強勢增長至14.5%，其中線下市場佔有率為16.8%，線上市場佔有率達8.0%。

這種超預期或許應得到一些啟發，我們要麼低估了飛鶴的競爭優勢，要麼就是高估了其他對手的持續抵抗能力，無論那一面，對飛鶴估值提升來説，都是有利的。

高盛在研報中還強調這樣一點，中國飛鶴憑藉高端定位、對廣泛的經銷商網絡的控制以及強大的執行能力，很可能成為國產替代進口最大的受益者。“行業馬太效應+國產替代加速+高端產品引領”的思路，大方向上與我們前述判斷並無二致。

因此，綜合這些觀點或判斷，飛鶴的長期價值展現將不言而喻，營收和市佔率的天花板，以及其可持續創造出自由現金流的商業模式，從而決定了公司市值增長仍在路上。