作者 | 707的牛

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當前全球貨幣寬鬆，核心資產的價格也隨着水漲船高。而以商業物業為主要營收的公司，業績增長卻被新冠疫情拖累，自然就被資本市場的投資者冷落了。國內疫情逐步得到控制，公司的經營情況迅速好轉，近期的市場風格也在向低估值板塊的地產，銀行，保險切換。先前的邏輯是否需要做出轉變？

即使是剛剛出來的業績數據撲街，預計上半年綜合淨利潤下滑70%-85%，公司股價都沒有大跌，可見經過長期的大跌，股價走勢已經反應了市場預期。2020年上半年因疫情影響公司業績見底，下半年才是業績反轉的開始，這也是正向的市場預期。

1、大悦城地產為什麼會長期下跌？

公司到底能不能買，是要弄清楚下跌原因的；同時可以檢驗下跌的預期完全被市場兑現沒有，能有效降低風險性。

大悦城地產最近的下跌是從2019年4月份開始的，公司也剛好發佈2018年年報，業績出來之後果然出現了大幅下滑，營收增速同比下滑30%，扣非淨利潤同比下滑10%。之後就是一路不及預期，2019年公司淨利潤同比下滑33%，加上今年的疫情影響，股價也來到了底部區域。

其實公司的股價可以分為兩個階段，第一波下跌：2018年年報到2019年中報發佈期間，原因是大悦城地產的租金收入36.2億元，只實現了5.8%的小幅增長。而營收佔比第二的商業物業開發，下滑了50%，原因是開發面積2018年較2017年減少了410萬平米。

除此之外，公司的酒店業務和房地產開發業務都開始大幅下滑，這些才是拖累公司整體業績的地方，雖然大悦城在商業地產運營方面具有優勢，但每年的租金只會小幅增長，還是要關注商業綜合體的佈局增量。

第二波下跌是2019年中報到2019年年報發佈期間，也就是2019年9月—2020年5月，公司的租金收入和物業開發出現了大幅增長，但房地產開發業務一直沒有起色，説明公司在這個領域並不擅長。

其實光看營收，2019年中報的業績是非常不錯的，不過淨利潤增速卻下滑了48%，為什麼？公司每年的非經常性損益對淨利潤貢獻巨大，實際利潤也有過多的水分。扣非之後大悦城的淨利潤明顯放緩，控股權益波動過大，也是市場沒有給與公司高估值的原因。

公司股價跌到現在也基本上price in 了。不過中糧集團和A股大悦城近期的一系列資產運作，都在表明管理層想在集團的業務和資源整合方面做出調整，大悦城地產近期的股價表現也在開始反應某些市場信號。

2、近期都有哪些資本運作？

那麼中糧集團和控股關聯方近期都做了什麼？公司股價是不是沒有反應市場預期？2018年以住宅房地產開發為主的中糧地產，收購主營商業地產的大悦城，重組完成後中糧地產改名為大悦城，也就是現在的A股公司大悦城（000031.SZ）。

在戰略上，兩家公司各取所長，完成了品牌和業務上的協同效應。但是這和港股的大悦城地產（0207.HK）有什麼關聯呢？原來A股的大悦城控股和港股的大悦城地產背後的大股東都是中糧集團，而前者直接持有後者64.18%的股份。

這也意味着大悦城控股是是大悦城地產的控股母公司，而關聯方之間是方便業務合作與資本運作的。從大悦城地產的歷年業績來看，公司並不擅長住宅房地產開發，經營效率也不高，母公司因為之後有中糧地產的基因，在住宅開發方面當然比公司強很多。

如果大悦城地產將土地開發的業務交給母公司運營，想必產生的效益和利潤會更高，還能減輕拖累整體業績的壓力，這是股東們願意看到的，也是可以提升公司估值的因素。

所以，兩家公司互為關聯方，未來可能會有更多的整合來提升整體競爭力，這一點也是可以期待的。假若存在反轉行情，公司又有多少價值？

3、如何看公司現在的價值

如果説關聯方之間更多的業務合作是市場預期。公司當前是否存在亮點和反轉預期呢？大悦城地產的核心競爭力是在商業地產的開發和運營上。

參考2019年年末的數據，公司在長三角，珠三角，京津冀和成渝都市圈等地區持有19個大悦城商業綜合體，分別佈局在全國重點城市的核心地段以及品牌酒店5家。

2019年公司營收佔比第一的大悦城購物中心租金收入30.64億元，同比增長18%，整體出租率保持在90%以上，每年單位面積的租金都在保持正增長，這些才是核心資產。

同時公司的酒店經營業務收入8.42億元，同比增長14.9%，也實現了反彈的表現。而且公司新開業的商業中心還在增加，顯然當前的價值是被市場低估的。

公司剛剛也發佈了2020上半年的銷售數據，銷售面積20.24萬平米，銷售額68.41億元。

這意味着什麼呢？2019年上半年銷售面積是9.76萬平米，銷售額16.99億元；今年同期銷售面積增長107%，銷售額同比增長302%。整體上半年銷售數據是超市場預期的，披露的銷售數據對公司股價也會有刺激作用。

今年一季度的疫情進一步打壓了公司的估值，隨着疫情的控制和商業活動的恢復，公司的業績會在下半年迎來反轉。大悦城地產當前的估值不到5X PE，0.3X PB，位於近五年的底部區域。而且2019年的業績也有反轉的跡象，目前的估值也有足夠的安全邊際。

如果參考同類公司SOHO中國10X PE的水平，大悦城地產2019年16億的淨利潤，扣非之後也有10億元，遠遠低於實際價值。當前市場風格正在切換，資金正在加大力度配置地產銀行等低估值板塊，價值和低配的矛盾最終還是會被市場解決。