作者：王立中 

來源：學恆的海外觀察

摘要

事件：

2020年5月15日晚，美國商務部網站發佈對華為出口禁令，要求使用美國晶片製造設備的外國企業，供貨之前必須先取得出口許可。

國信觀點：

經苦難才能輝煌，美國對華為繼續打壓是預料之中。沒有人能隨隨便便成功，下到個人，上到國家，任何形式的偉大，都是苦難輝煌。伴隨着中華民族的崛起，華為、中芯國際此類中堅力量在發展中，受到外界的正當、非正當的競爭是不可避免的，也是預料之中的。

為什麼打壓的是華為，而不是BAT？因為華為是科技基礎設施，BAT等互聯網公司是基於底層基礎設施的上層應用，這些上層應用再厲害也離不開美國控制的底層基礎設施。而華為目前做事情是從底層基礎設施開始建設的主流的Sub-6的5G網絡，而美國軍方已佔用Sub-6，美國5G只能主推非主流的毫米波5G。

中美半導體戰不同於35年前的日美半導體戰。35年前日本半導體崛起只是影響到美國的半導體產業短期收入，美國要求日本購買美國更多半導體產品。而美國認為，現在的華為及國內半導體產業是影響到了美國長遠的產業發展，所以，不讓我們購買美國半導體相關的設備、產品。

美國的限制不能逆轉半導體產業鏈的全球化趨勢。美國越打壓、我們國家面越重視、越有利於中芯國際發展，並且有望吸引互聯網+、金融、房地產領域的人才迴流半導體。

按照巴菲特的邏輯看，投資就是賭國運，什麼是我們的國運？我們的國運是華為、中芯國際引領的科技自主、半導體國產化。所以，買半導體，就是買中芯國際。

經苦難才能輝煌，美國對華為繼續打壓是預料之中

沒有人能隨隨便便成功，下到個人，上到國家，任何形式的偉大，都是苦難輝煌。20世紀在世界東方，激動人心與震撼人心的，莫過於中華民族從東亞病夫到東方巨龍、從百年沉淪到百年復興這一歷史命運的大落大起。當時各種力量在中國衝撞與較量，內外矛盾衝突空前尖鋭，相互鬥爭局面極其複雜，各派力量的策略轉換空前迅速。中華民族經歷了嚴酷的圍堵、不盡的跋涉、各種地獄之火，最終完成了中國歷史中富史詩意義的壯舉，從苦難走向輝煌。

國家的輝煌，離不開企業的強大。伴隨着中華民族的崛起，必然有一些偉大的企業要崛起。當下的華為、中芯國際正是崛起的中堅力量，受到外界的正當、非正當的競爭是不可避免的，也是預料之中的。

為什麼是華為，而不是BAT？

從科技產業組成架構看，華為是底層硬件基礎設施，BAT等互聯網公司是基於底層基礎設施的上層應用。上層應用再厲害也離不開美國控制的底層基礎設施，華為目前做事情是從底層基礎設施開始建設的5G網絡，這樣美國就不能控制5G時代的科技產業。

雖然美國也可以做自己的5G，但是：

主流5G技術有兩種：毫米波(24~300GHz)、Sub-6(3~6GHz)。

美國國防部已佔用Sub-6，所以美國只能主推毫米波。

但毫米波現階段成本高而且實用性低，部署難度大，導致全世界都傾向於用Sub-6。

華為在Sub-6上有絕對優勢並已大量出貨。

所以，美國着急是一定的。

2019年4月3日，美國國防部發布的《5G生態系統：對美國國防部的風險與機遇》報告，重點分析了中國在5G領域的發展情況以及未來對國防安全的影響。美國認為5G技術在實時戰爭中有很大的優勢，必然會大量引入到軍用設備當中，如果大量國家最終都部署了華為的5G技術，美國在海外的軍事行動將不得不連接到華為的通訊設備，這樣就會影響到美國在戰爭中的安全。

中美半導體戰不同於35年前的日美半導體戰

35年前的日本半導體崛起只是影響到美國的半導體產業短期收入，美國認為，現在的華為及國內半導體產業是影響到了美國長遠的產業發展，不是一個等級的競爭。

第一，美國打壓日本半導體，是要求日本多購買美國半導體產品，增加美國在日本的半導體銷售額。1985年，美國認為“日本的半導體產業崛起影響了美國半導體產業的秩序”，1986年9月，日本與美國簽署《日美半導體協議》。日美半導體協議引入了價格監督制度，日本不能低價銷售半導體產品，並約定美國半導體公司在日本的市場份額不能低於20%。

第二，美國打壓華為及中國半導體產業，是不讓我們購買美國半導體相關設備、產品。按照美國商務部5月15日的通告，意思是所有全世界公司，只要利用利用到美國的設備與技術，幫華為生產產品，都必須得到美國批准。

此時中國非彼時日本，越打壓越有利於中芯國際發展

我們現在的半導體產業環境與日本當時不同：

• 第一，1985年的日本半導體聚焦DRAM存儲器，品類單一，沒有產業鏈思維，容易被壓制。中國的半導體從高端設計、到製造和封測都有產業鏈佈局，產業鏈相對完整。

• 第二，日本半導體不惜成本追求高質量的策略，在快速迭代的半導體產業中不適用。產品質量太高，提升自身成本的同時，還降低用户更新需求。中國的電子產業從代工起步，深得電子製造的深邃，能夠從企業做生意的角度，做好產品質量和銷量的折中、優化處理（這裏不是指鼓勵低質量產品，而是從產業發展的角度）。

• 第三，政府層面重視程度提升。國家大基金、上海集成電路基金多次注資中芯國際的子公司中芯南方，截至昨晚（5月15日），中芯南方註冊資本從35億美元提升到65億美元，大基金正在以實際行動支持中芯國際14nm及以下先進製造工藝投資。

• 在過去十多年的時間裏，頂尖人才都流向了互聯網、金融、房地產。作為半導體科班出身的分析師，我認為國家早就該重視半導體了，好在現在重視也不晚。美國越打壓中國半導體產業，我們會越意識到半導體的重要性、越意識到中芯國際的核心資產的重要性。從這個角度看，美國的打壓，對中國半導體長遠發展是利好。

美國的限制也不可逆轉全球化的趨勢

美國的限制只能延緩我們的發展，半導體產業鏈的全球化不可逆。美國不可能封閉起來獨立發展，中國半導體也需要全球合作。

全球化是市場經濟發展的必然結果，只要市場經濟格局不改變，全球化就是不可逆的，在市場經濟格局下，中美貿易摩擦僅能很有限地減緩國內高技術產業企業蠶食海外企業市場份額的速度，但無法逆轉這一過程，一個很有力的證據是，2018年中美貿易摩擦開始升温，與此同時國內高技術製造業投資卻逆勢大幅抬升，很好地體現了國內高技術產業企業面對全球競爭時的充足信心。

“資金+技術”雙壁壘確保龍頭地位，維持“買入”評級

買半導體，就是買中芯國際。大陸半導體產業要崛起，從設計到代工、封測都要自主化，所以大陸的芯片設計公司尋求大陸代工是必然趨勢。無論是國內芯片設計巨頭，還是芯片設計中小型公司，從2019年初開始，都在儘可能地將代工轉向國內，這種代工訂單轉移逐漸成為業內共識，且趨勢正在加強。中芯國際作為國內代工龍頭（產線種類多、產能大），將明顯受益。

“資金+技術”雙壁壘確保公司龍頭地位競爭對手難以企及。公司將持續受益於代工訂單向國內轉移的半導體國產化紅利。市場對中芯國際核心資產的認識從低估迴歸合理，公司合理PB估值範圍2.5~2.6倍，對應23.4~24.4港元，維持業績預測和“買入”評級。

公司作為半導體代工的技術跟隨着，技術節點突破是關鍵，應該先看公司的技術，再看收入，最後才是利潤。預計2020~2022年收入分別為36.39億美元/41.89億美元/48.13億美元，增速16.8%/15.1%/14.9%，2020~2022年利潤分別為1.92億美元/2.17億美元/2.36億美元，增速-18.1%/13.3%/8.8%。

風險提示

國內芯片設計公司代工需求減少；14nm工藝進展不及預期；全球產能鬆動，影響公司毛利率。