敏實集團(0425.HK)：業績受行業拖累，輕量化領先優勢逆勢擴大，維持買入評級，目標價21港元
機構：招商證券
評級：買入
目標價：21港元
■ 淨利潤微增1.8%低於預期，貿易戰拖累毛利率，海外市場高增長
■ 輕量化業務逆勢強勁增長，研發、訂單和生產佈局領先優勢擴大
■ 維持買入評級，下調目標價至21港元（14x FY20E P/E）
貿易戰拖累毛利率，海外市場穩步增長 公司2019年收入增長5.1%至132億元人民幣符合預期；淨利潤增長1.8%至 17億元人民幣，比我們預測/市場預期低6.9%/6.5%，下半年同比增18%至 8億元人民幣。
業績要點：1）國內收入下降0.5%，大幅跑贏汽車產量降幅 （-7.5%），得益於公司聚焦優勢品牌，跑贏市場的日系/歐系品牌佔比合計 提升2.8ppt 至 65.2% ； 海 外 收 入 增長13.8% ， 其 中 歐 洲 / 北 美 高 增 18%/16%，海外收入佔比提升3.2ppt至42.4%。2）毛利率下降0.8ppt至 31.2%，剔除貿易戰影響（拖累毛利率0.6ppt）則降幅温和，其中國內/海 外毛利率分別下降0.8ppt/0.2ppt。下半年毛利率環比下降2.3ppt至30.2%， 主要受歐洲新工廠產能爬坡期良率及產能利用率偏低影響，目前已陸續改 善。3）銷售費用率維持4.1%，管理/研發費用率分別提升0.4ppt/0.3ppt， 估計源於產能擴充及電池盒等新產品開發。4）經營現金流增長16.8%至24 億元人民幣，資本開支縮減24.8%，自由現金流轉正。 輕量化業務強勁增長，領先優勢逆勢擴大 我們估計公司2019年以鋁產品為核心的輕量化業務收入增長14%，收入貢 獻提升2ppt至27%，加深公司在前沿業務方面的領先優勢。
在行業下行周 期，公司的領先優勢會進一步加大：1）與其他龍頭公司類似，公司研發投 入未因行業下行而減少，繼續擴大在電動化、智能化零部件的研發優勢； 2）行業下行令訂單向全球化經營能力強、財務穩健的龍頭集中，公司規劃 2025年海外收入佔比從目前的42%提高至60%。今年新訂單目標75-80億 元人民幣，同比約持平；3）預計今年資本開支維持在高位，前瞻性加大歐 洲工廠投資，鎖定歐洲大客户電動化業務訂單；4）電池盒業務已經奠定行 業領先地位，鎖定大眾、寶馬和雷諾等客户，按目前在手訂單推測2023年 貢獻25億元人民幣收入（不含其它鋁產品業務）。
維持買入評級，下調目標價至21港元 下調公司2020E-21E淨利潤預測20%/25%，主要反映國內和海外車市受疫 情的負面影響。下調目標價40%至20.5港元（前次為34.8港元），相當於 14x FY20E P/E（前次18x）。估值倍數下調22%反映短期業績波動加大風 險。維持買入評級，潛在股價催化劑包括：1）下半年業績環比改善；2） 發佈輕量化業務大型新訂單。
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