作者：楊現華 

來源： 證券市場週刊

雙塔食品之前的數次擴產都未能實現預期收益，本次定增融資額超過前兩次總和，這次會實現預期利潤嗎？

雙塔食品（002481.SZ）又要定增了，而且一出手就是21.5億元，這家上市數年來利潤多在億元附近徘徊的公司似乎看見了盈利大漲的曙光。

自從搭上“人造肉”的概念後，雙塔食品成了二級市場上的香餑餑，公司股價一飛昇天，市值從50億元左右一路漲至目前的160億元附近，漲幅何止翻倍。如今，雙塔食品再度定增，繼續將“人造肉”項目作為投資重點。

“人造肉”的原材料主要有豌豆蛋白和大豆蛋白，雙塔食品目前是全球最大豌豆蛋白生產企業。上市公司一直走在募資擴產的路上，其中的豌豆蛋白業務基本實現了從無到有、從小到大的轉變。

對於產能擴張，雙塔食品在公告中都描述了美好的盈利前景。如果這些能夠實現，雙塔食品早已經是一家盈利數億元的現金奶牛了。實際上，這些擴張並沒有給公司帶來多少淨利潤，公司描繪的光明場景鮮有兑現的時刻，這一次會有不同嗎？

截至發稿，雙塔食品尚未回覆《證券市場週刊》的採訪。

擴產三板斧

日前，雙塔食品發佈定增預案，計劃定增不超過3.73億股，募集資金總額不超過21.5億元，用於3個項目建設和補充流動資金。

其中，擬以5.1億元投入萬噸白蛋白提取綜合加工項目，4.45億元建設萬噸豌豆功能低聚糖提取加工項目，6.65億元用於投建豌豆精深加工綜合利用項目，剩餘5.3億元補充流動資金。

定增預案顯示，萬噸白蛋白提取綜合加工項目建成後，年可生產10500噸豌豆白蛋白，不含税單價為4.7萬元/噸。萬噸豌豆功能低聚糖提取加工項目建成後，年可生產10500噸豌豆功能低聚糖。

而豌豆精深加工綜合利用項目建成後，則可達到年加工豌豆原料10萬噸，年產純豆粉絲40000噸、80型蛋白7000噸、55型蛋白13600噸、澱粉8000噸、豌豆纖維粉13000噸的生產規模。

不出手則已，一出手就是數個萬噸級的項目，項目合計產能超過10萬噸。雙塔食品2019年產能還未知曉，根據2018年年報，公司粉絲、豌豆蛋白全年產量也不過86607噸，僅從生產量上來説，新的募投項目幾乎是再造一個雙塔食品了。

實際上，從上市至今，雙塔食品就沒有停止過產能擴張的步伐。2010年9月，雙塔食品登陸深交所，籌集募集資金5.97億元，公司募投項目中，計劃投資2.15億元建設年產2萬噸粉絲項目，項目建成投產後，預計新增產能純豆粉絲6000噸/年，雜糧粉絲1.4萬噸/年，飼料蛋白2400噸/年。

這意味着雙塔食品超募了近4億元，於是公司使用超募資金3100萬元建設年產8000噸食用蛋白項目，還將IPO項目中的純豆粉絲的生產量由原來的6000噸/年提高到2萬噸/年，飼料蛋白粉2400噸/年調整為食用蛋白粉7500噸/年。

上市前，雙塔食品粉絲的產能為3萬噸，其餘食用菌、蛋白飼料收入僅有1600餘萬元，佔比合計不過5%，幾乎可以忽略不計。

在新建超募項目和IPO項目調整後，雙塔食品將新增2萬噸粉絲和1.5萬噸蛋白項目，產能遠遠翻倍。

在IPO等項目建設完畢後，雙塔食品並沒有停住擴張的步伐。2014年，公司推出首個定增預案，公司募資12.84億元用於高品質功能性蛋白深加工項目、年處理6萬噸豌豆綜合利用項目和物流配送中心建設項目。

其中，5.4億元用於高品質功能性蛋白深加工項目，項目建成投產後，將形成年產高品質功能性豌豆蛋白粉（純度85%以上的豌豆蛋白）6800噸、豌豆澱粉等副產品2.95萬噸的生產規模；6.24億元建設年處理6萬噸豌豆綜合利用項目，建成投產後，將形成年產豌豆蛋白（純度80%左右）8460噸、純豆粉絲2.4萬噸、次級澱粉4200噸、豌豆纖維粉8400噸的生產規模，另外配套的沼氣工程年產生沼氣1200萬立方米；1.19億元投入物流配送中心建設項目，可以新建現代化立體倉庫3座，倉儲能力6萬噸，購進廠內外運輸車輛27輛，年配送產品8.46萬噸（含包裝物）。

這就是説，上述3個項目建成後，雙塔食品各類產品又將新增產能合計8.14萬噸。此前，雙塔食品上市前有3萬噸產能，上市IPO、超募投建各類產品合計產能6.5萬噸。通過此次定增，公司產能又一次實現了不止翻倍的增長。

即便扣除豌豆澱粉和豌豆纖維粉等各種產能後，經過兩次產能擴張，雙塔食品公告的粉絲產能已經達到7.4萬噸，即上市前的3萬噸、IPO募投項目更新後的2萬噸和本次定增的2.4萬噸，以及各類豌豆蛋白產能3.03萬噸。如果全部產能相加，各類產品的產能已經達到14.64萬噸，與上市時主要依靠3萬噸粉絲產能相比，公司各類產品的產能已經提升了近4倍。

但這兩次主要的產能擴張並不是雙塔食品擴產的全部。根據公司官網2020年2月底的新聞，雙塔食品10萬噸豌豆精深加工項目已調試完畢，試車成功。

據介紹，10萬噸豌豆精深加工項目自2019年5月12日開工建設，66天完成基建項目。公開信息顯示，項目投額6.7億元，蛋白純度將達到88%以上。

對於該項目沒有公告的原因，雙塔食品在互動平台表示，根據相關規則投資金額未達到披露標準。對於項目的具體投資規模，雙塔食品沒有回覆《證券市場週刊》記者的採訪。

由於部分擴產計劃並未公佈，上述統計的產能僅是雙塔食品對外公告或者公開信息透露出的合計產能，公司的真實產能或許還要高於此。

天風證券指出，目前，雙塔食品豌豆蛋白產能全球佔比約30%-40%，公司10萬噸豌豆精深加工項目投產後，豌豆蛋白年產能達7萬噸左右，其中4萬噸高端蛋白、3萬噸低端蛋白。

根據年報，2018年，雙塔食品粉絲、豌豆蛋白的合計產量為8.66萬噸，銷售量為8.09萬噸。如前所述，在不計入剛剛試車的10萬噸豌豆精深加工項目情況下，雙塔食品各類產品的產能已經接近15萬噸。在投建10萬噸豌豆深加工項目後繼續大手筆擴建，公司產能繼續擴張的步伐似乎沒有終點。

上市近10年，雙塔食品不是擴產就是在擴產的路上。在公告的每一次擴產中，雙塔食品都給予投資者美好的預期：數億元的收入增加，上億元的利潤貢獻，超高的投資回報。但結果是，這一切鮮有真正實現的時候。

業績成空談

在本次最新的定增計劃中，雙塔食品表示，幾大定增項目將為公司帶來極為可觀的營收和利潤。

其中，萬噸白蛋白提取綜合加工項目達產後有望實現年銷售收入4.94億元，利潤總額3.07億元；萬噸豌豆功能低聚糖提取加工項目年收入有望達到6.2億元，利潤總額4.03億元；豌豆精深加工綜合利用項目的年營收為7.68億元，利潤總額為1.58億元。前兩個項目的營收為正常年不含税收入，後一個為含税收入，利潤為運營期內年平均。

在不考慮部分税率的情況下，雙塔食品的3項定增計劃將來有望每年為雙塔食品帶來約18.82億元的收入，利潤總額高達8.68億元。

雙塔食品業績快報顯示，2019年，公司實現營收21.22億元，利潤總額2.28億元。也就是説，定增項目有望使公司收入接近翻番，利潤總額更是暴漲280.7%，漲幅接近3倍。

實際上，2014-2019年的6年時間，雙塔食品累計的利潤總額不過8.32億元，尚不足8.68億元。每年能夠帶來如此豐厚的利潤，3個建設項目的總投資額只有16.31億元，這樣的投入產出比何止划算，建成的項目幾乎就是印鈔機了。

以史為鑑可明得失。對於雙塔食品這次定增能否如預期這般實現數倍的利潤增長，市場不得而知。不過，公司歷史上的幾次融資預期幾乎從沒有兑現卻是事實。

首先看IPO項目。公司IPO時計劃建設總投資為2.15億元的年產2萬噸粉絲項目，建設期為1年半，項目建成後可新增純豆粉絲生產能力6000噸/年，雜糧粉絲1.4萬噸/年，飼料蛋白2400噸/年。

根據預期，項目完成後可實現生產期正常年銷售收入為2.07億元，利潤總額為4719萬元，税後利潤3539萬元。上市前雙塔食品的收入為3.21億元，淨利潤4295萬元。IPO項目達產後，無論是收入還是淨利潤，公司都將實現質的飛躍。

2010年上市後，雙塔食品IPO項目並沒有像招股書所説的那樣順利進行，本應在2012年一季度完工的項目發生了變更，原募投項目中純豆粉絲的生產量由原來的6000噸/年提高到2萬噸/年，飼料蛋白粉2400噸/年調整為食用蛋白粉7500噸/年，項目將於2012年年底建設完畢。

變更後的IPO項目效果如何呢？雙塔食品在2014年首次定增中披露了IPO項目前期的投入產出比。2011-2013年，年產2萬噸粉絲項目的實際效益為3817萬元，與其承諾的7820萬元相比打了不止5折，項目68.37%的累計產能利用率也差強人意，上市前公司產能利用率甚至超過120%。

由於IPO融資的實際金額遠超計劃，因此上市後雙塔食品IPO將募資中的部分超募金額繼續用於項目投資。公司使用3483萬元進行粉絲生產中廢料、粉渣綜合利用項目建設，承諾的效益是2559萬元，但截至2013年年底僅帶來了166萬元收益，尚不到承諾的零頭。

此外，雙塔食品使用3038萬元超募資金投建的年產8000噸食用蛋白項目也沒有達到預期收益。截至公告的日期即2014年4月份，其產能利用率為68.21%，2012-2013年帶來的效益分別是1370萬元和1668萬元，而其預期的每年收益是2100萬元。

IPO募投及超募資金新建的合計3個項目全部不及預期，這與雙塔食品當初描繪的美好前景似乎完全背道而馳了。

IPO募投項目也僅是2億元左右的項目而已，雙塔食品首次定增就祭出了逾12億元的大手筆。遺憾的是，這樣的大手筆同樣令投資者失望了。

2014年，雙塔食品首次定增，公司募資12.84億元投入了3個項目的建設，其中5.4億元投入高品質功能性蛋白深加工項目，項目建設期為1年，2年投產後全部達產，可實現年收入3.55億元，利潤總額1.03億元；6.24億元建設年處理6萬噸豌豆綜合利用項目同樣是1年建設期，2年100%達產，年收入可達5.62億元，利潤總額1.73億元；1.19億元投建的物流配送中心建設項目建設期為1年，投產後的第一年即可達產負荷100%，年可實現銷售收入5610萬元，利潤總額1688萬元。

3個項目前兩個是含税收入，利潤總額為運營期內年平均盈利水平。定增預案上一年即2013年，雙塔食品的利潤總額僅有1.23億元，定增項目達產後將帶來約2.93億元的利潤總額，公司的盈利將實現約138.21%的增長。從盈利上來説，定增將不止再造一個雙塔食品。

定增在2014年4月推出，當年年底認購資金全部到位。按照計劃，2016年項目將先後達到滿產狀態，但現實再一次將描繪的藍圖擊碎，雙塔食品又一次食言了。

截至2016年年底，定增項目中的“高品質功能性蛋白深加工項目”幾乎沒有任何投入，2015年投入了31萬元，2016年投入-31萬元(?)，項目處於停滯狀態，其餘兩個項目的投入進度也剛剛超過50%，遠遠難以滿足滿產的要求。

不出意外，3個定增項目全部延期，且高品質功能性蛋白深加工項目不止一次延期，最終定於2018年年底達到預定可使用狀態；年處理6萬噸豌豆綜合利用項目延期至2017年年底，物流配送中心延期至2016年年底。

即便如此，雙塔食品2019年半年報顯示，上述3個定增項目並未達到100%的投資進度，仍處於投建過程中。

在本次定增預案披露的同時，雙塔食品也對前次定增的募集效果做了總結。公司稱，3個項目全部已建成達產，但由於種種原因，3個項目無一例外全部未能實現承諾收益。

雙塔食品產能始終處於擴張中，但公司目前究竟有多少粉絲和豌豆蛋白的產能，雙塔食品並未對外披露過。在剛剛完成10萬噸豌豆精深加工項目試車後，公司仍選擇繼續擴大再生產，公司前後披露的信息或許説明，雙塔食品的產能並不緊張。

產能成謎

雙塔食品業績快報顯示，2019年，公司實現營收21.22億元，同比下降了10.82%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤2億元，同比增長了117.38%。

收入下降的同時歸屬淨利潤翻倍增長，雙塔食品表示是由於“產品銷售情況良好，業績大幅提高”，這或許與推遲達產的前次定增項目有關。

2019年，雙塔食品銷售了多少粉絲和豌豆蛋白目前還不得而知，2018年，公司銷售量為8.09萬噸。按照公司收入的變化來看，銷售量或許並沒有大幅增長，產品售價也許是公司盈利提升的最主要原因。

在本次定增中，雙塔食品在介紹前次定增資金使用情況時表示，前次定增項目的產能利用率良好。其中，高品質功能性蛋白深加工項目累計產能利用率達到90%，年處理6萬噸豌豆綜合利用項目也超過八成達到81.94%。

如前所述，定增項目中，高品質功能性蛋白深加工項目將帶來高品質功能性豌豆蛋白粉6800噸；6萬噸豌豆綜合利用項目將形成年產豌豆蛋白（純度80%左右）8460噸、純豆粉絲2.4萬噸，其餘豌豆澱粉、豌豆纖維等等成千上萬噸產能暫不予考慮。

前次定增項目開始貢獻增量的情況下，雙塔食品盈利大幅增長，原有項目的產能利用率下降了？

如前所述，根據IPO項目和超募項目公告，雙塔食品將新增2萬噸粉絲和1.5萬噸蛋白項目，並在2014年披露其產能利用率接近70%。

加之上市前已經有的3萬噸粉絲產能，3次主要產能擴張，雙塔食品形成了7.4萬噸粉絲和3.03萬噸豌豆蛋白產能，累計產能超10萬噸。

不過，雙塔食品2016年年報顯示，公司當年粉絲、豌豆蛋白合計銷售7.6萬噸，其中豌豆蛋白市場開拓良好，2016年銷售量同期相比增加2.11萬噸。2016年時，公司定增項目中豌豆蛋白建設要麼沒有開工、要麼嚴重滯後，均未能貢獻新增產能。因此，雙塔食品此時豌豆蛋白銷量的大幅增長與定增項目無關，也許是公司並未公告擴建的項目等其他原因。

顯然，2016年，雙塔食品已經具備了至少2萬餘噸甚至3萬噸的豌豆蛋白產能了，這是因為2016年公司食用蛋白的收入為2.22億元，2015年也已經有了1.28億元，首次定增項目投產後，豌豆蛋白產能也許已經達到4萬噸甚至5萬噸左右。那麼，雙塔食品定增項目新增的產能投產且高效利用，原有產能利用率下降了？

正如天風證券所介紹的，2020年，公司未公告的10萬噸豌豆精深加工項目投產後，公司豌豆蛋白年產能達7萬噸左右，其中4萬噸高端蛋白、3萬噸低端蛋白。加之粉絲產能早已超過7萬噸，兩者合計近15萬噸，幾乎超過公司2018年銷售量的一倍。雙塔食品的產能利用率是否還能再如公司介紹的這般優異，恐怕只有時間能告訴投資者答案了。

如前所述，不僅僅是定增項目未能實現預期效果，在2019年業績快報出爐前，雙塔食品的淨利潤數年來多在億元上下徘徊。十數億的資金投入、產能的成倍擴大沒能給公司帶來豐厚利潤。投資者不禁要問，雙塔食品這些年的投入資金都去哪兒了？

停滯的淨利潤

2019年，雙塔食品的淨利潤首次達到2億元，在此之前，公司的淨利潤已經在1億元上下波動了數年之久。2018年，公司連續第3年淨利潤不到1億元。在定增推出之際，這樣優異的業績表現完全是巧合還是有意為之？

盈利不高、喜歡融資、不分紅或者少分紅，而且喜歡玩概念，雙塔食品集上述多種特徵於一身。公司上市以來僅直接融資已經達到18.81億元，本次定增後融資額將超40億元，但累計分紅僅有1.39億元。

而且，雙塔食品的淨利率已經多年不足5%。目前，在“人造肉”概念的光環下，雙塔食品的身價已經達150億元左右，與股價啟動時不過40億元的市值相比已經不可同日而語。

雙塔食品擁有“人造肉”所需的原材料-豌豆蛋白。根據定增預案，豌豆蛋白價格平均在3000美元/噸，純度80%的高純度豌豆蛋白價格約3600美元/噸。即使以1:7的匯率簡單計算，其售價也在2萬元-2.5萬元/噸。

而早在2012年年報中，雙塔食品就已經表示，高端蛋白的銷售價格每噸可達到2萬-3萬元。即便現在“人造肉”的熱炒下，豌豆蛋白的價格似乎並沒有受到太大影響，雙塔食品更多的或許只能依賴銷量的提升了。

導致公司盈利下降的一個原因是，原有最主要收入-粉絲的營收和毛利率出現雙降。2015年，雙塔食品粉絲收入突破6億元，毛利率穩定在25%左右，是公司最主要的收入和利潤來源，但之後粉絲收入逐級下降，毛利率也開始跳水。

2018年，雙塔食品粉絲的收入跌至4.19億元，毛利率更是驟降至11.53%。2019年上半年，雙塔食品的粉絲業務毛利率雖有好轉，也不過14.49%，且2.07億元的收入並沒有明顯改善。

另一個業務拖累是貿易。2014年開始，雙塔食品銷售材料的業務收入猛增至3.32億元，但毛利率卻是-1.24%；2018年，該項業務的規模達到9.14億元，毛利率2.07%；2019年上半年的收入為3.76億元，毛利率僅有1.02%。

實際上，2013年披露以來，雙塔食品約半數時間貿易業務的毛利率均為負數，收入越多則虧損越大。

也就是説，支撐雙塔食品業績的就是上市後拓展的豌豆蛋白業務。雙塔食品的豌豆蛋白業務是上市後開始逐步拓展的，2018年食用蛋白業務的收入已經達到5.07億元，毛利率達到55.05%，已經是公司最主要的利潤源泉。

雖然盈利長期維持在億元左右，未見明顯增長，但雙塔食品的短期借款卻不低，2019年三季度末，公司的短期借款高達11.64億元。自2014年年底直至2018年年報，雙塔食品的短期借款基本維持在10億元以上的級別。

在2013年年報中，雙塔食品曾表示，短期借款的增加是“貿易融資增加所致”，即由於新增了貿易業務，因此短期借款水漲船高。

雙塔食品的貿易業務主要是銷售材料，但公司年報已經顯示，該業務要麼微利、要麼虧損。即使是貢獻毛利最高的2018年，總額也不足2000萬元。與之相比，雙塔食品付出的利息成倍於此。

2018年，雙塔食品的利息支出為4399萬元，2015年以來，公司的利息支出基本在3000萬-4000萬元，與微利或者虧損的貿易業務相比，這樣的資金成本或許得不償失了。要知道，在沒有開展貿易業務之前，雙塔食品的利息支出是千萬元水平，如今成倍於之前了。按照雙塔食品的説法，利息支出的多數應該是因為貿易業務導致的。

貿易業務不但沒有貢獻盈利反而導致了利息支出的大幅增長，融資則是另外一回事兒。以雙塔食品2014年首次定增後為例，2014年年底近13億元的定增金額到賬，2015-2017年，公司的理財收益分別為4060萬元、3377萬元和2763萬元，分別佔到了當年歸母淨利潤的21.3%、59.32%和74.88%。

這就是説，沒有定增融資帶來的理財收益，雙塔食品的淨利潤幾乎要回歸到上市前的原點了。