作者：王學恆 何立中 

來源： 學恆的海外觀察

報告摘要

01

Q4營收符合指引，毛利增速提升

2019年Q4公司營收8.4億美元，環比增加2.8%，符合指引（2%~4%）。不含已經出售的阿扎為8寸廠，環比增長4.6%（指引4%~6%）。2019Q4毛利1.99億美元，環比增加17.4%（Q3環比增加12.3%），同比增加48.7%（Q3同比減少2.7%）。公司的收入、毛利、毛利率從2019Q1以來一直保持上升趨勢。Q4毛利率繼續提升至23.8%。

02

一季度淡季不淡，2020Q1指引超預期

公司對2020Q1收入指引環比增加0~2%，按此計算同比增加26.8%。一季度是傳統淡季，而公司的指引看是淡季不淡。

03

14nm貢獻1%收入，是半導體國產化的重要轉折點

2019Q4第一代 FinFET 14nm貢獻1%收入，14nm能夠大規模出貨，半導體國製造的國產化替代相當成功。除了高端麒麟用到7nm以外，14nm及以上的工藝完全滿足國內芯片設計公司的代工需求。所以，14nm能夠大規模出貨，將是中國大陸半導體的重大轉折點，可以説半導體制造已經不受制於人了。

04

中國大陸&香港收入佔比提升至65.1%

2019Q4來自中國大陸和香港的收入佔比提升至65.1%，符合我們之前的預判，公司的產能和工藝技術能夠承接上游芯片設計公司的代工訂單轉移。

05

受益於國產替代化，維持買入評級

公司的工藝技術節點突破是關鍵。應先看技術，再看收入，最後才是利潤。中長期看好國產化替代大背景下的大陸代工廠崛起。預計2019~2021年收入分別為31.32億美元/36.04億美元/40.59億美元，增速分別為-6.8%/15.1%/12.6%，2019~2021年利潤分別為2.07億美元/1.84億美元/2.26億美元，增速55%/-11%/23%。公司合理PB估值範圍2.5~2.7倍，對應22~23.7港元，維持業績預測和“買入”評級。

06

風險提示

14nm工藝進展不及預期，全球產能鬆動，影響公司毛利率。

報告正文

Q4營收符合指引，毛利增速提升

2019年Q4公司營收8.4億美元，環比增加2.8%，符合指引（2%~4%）。不含已經出售的阿扎為8寸廠，環比增長4.6%（指引4%~6%）。2019Q4毛利1.99億美元，環比增加17.4%（Q3環比增加12.3%），同比增加48.7%（Q3同比減少2.7%）。

從下面兩圖可以明顯看出，公司的收入、毛利、毛利率從2019Q1以來一直保持上升趨勢。

Q4毛利率繼續提升至23.8%

公司營收增長的同時，Q4毛利率上升至20.8%，收入和毛利率雙升，説明公司業務強勁，不是通過降價來提升收入。

2020Q1指引超預期

公司對2020Q1收入指引環比增加0~2%，按此計算同比增加26.8%。一季度是傳統淡季，而公司的指引看是淡季不淡。

毛利率指引21~23%，因為有14nm剛開始貢獻收入，折舊多、良率處於爬坡期，會拉低公司毛利率，公司指引的毛利率在正常範圍內。

14nm貢獻1%收入，是半導體國產化的重要轉折點

2019Q4公司第一代 FinFET 14nm貢獻1%收入，這是質的轉變。

14nm能夠大規模出貨，半導體國製造的國產化替代相當成功了。對於國內的芯片設計公司來説，最怕的是美國的各種限制，導致海外的半導體代工廠不能給國內芯片設計公司代工先進製程。所以，有自己的半導體代工廠是半導體國產化的保障。

14nm的代工能力，已經能夠滿足國內芯片設計公司95%以上的需求，除了華為的高端麒麟SOC用到7nm以外，14nm及以上的工藝已經完全滿足國內芯片設計公司的代工需求。

所以，14nm能夠大規模出貨，將是中國大陸半導體的重大轉折點，可以説半導體制造已經不受制於人了。

中國大陸&香港收入佔比提升至60.5%

2019Q4中芯國際的來自中國大陸和香港的收入佔比提升至65.1%，符合我們之前的預判，國內芯片設計公司儘可能地將代工訂單轉移至國內，公司的產能和工藝技術能夠承接上游芯片設計公司的代工訂單轉移。

產能利用率提升至98.8%

中芯國際Q4產能利用率快速提升至98.8%，遠高於Q2的91.1%。符合我們之前的預判，因為半導體代工國產化趨勢越來越明顯，中芯國際作為大陸半導體代工龍頭將明顯受益。

中芯國際才是真正的核心資產

能夠成為國家半導體發展重大轉折點的中芯國際才是核心資產。核心資產不是1~N的無限擴大，二是0~1的關鍵突破。

核心資產不是有了它更好，而是缺了它不行。市場上所謂的核心資產的缺乏或者消失，對國家、對社會的影響不大，大不了再成立一家公司繼續做。而中芯國際這種半導體代工廠是整個科技產業的基礎，在海外限制半導體制造的背景下，大陸缺少半導體制造，會動搖科技產業的根基。從這個角度看，中芯國際才是核心資產。

由於中芯國際處於港股，大陸資本對中芯國際認識不夠。同時，再加上半導體產業研究的高壁壘，導致資本市場對中芯國際是被動型忽視的。

最近一年，在貿易戰、美國對中國半導體發展各種限制的大背景下，市場逐漸意識到半導體制造才是核心資產，是不可或缺的資產。在這個邏輯下，中芯國際應該享有比其它製造業更高的估值。

一是中芯國際作為不可獲取的核心資產，相對於面板龍頭、家用電器龍頭、手機零部件龍頭，中芯國際的估值有很大提升空間。

受益於半導體國產化，維持“買入”評級

大陸半導體產業要崛起，從設計到代工、封測都要自主化，所以大陸的芯片設計公司尋求大陸代工是必然趨勢。無論是國內芯片設計巨頭，還是芯片設計中小型公司，都在有可能將代工轉向國內，這種代工訂單轉移逐漸成為業內共識，且趨勢正在加強。中芯國際作為國內代工龍頭（產線種類多、產能大），將明顯受益。

預計2019~2021年收入分別為31.32億美元/36.04億美元/40.59億美元，增速分別為-6.8%/15.1%/12.6%，2019~2021年利潤分別為2.07億美元/1.84億美元/2.26億美元，增速55%/-11%/23%。

公司作為半導體代工的技術跟隨着，技術節點突破是關鍵，應該先看公司的技術，再看收入，最後才是利潤。中長期看好國產化替代大背景下的大陸代工廠崛起。

考慮在貿易戰和半導體國產化大背景下，市場對中芯國際核心資產的認識從低估迴歸合理，我們上調公司合理PB估值範圍2.5~2.7倍，公司合理PB估值範圍2.5~2.7倍，對應22~23.7港元，維持業績預測和“買入”評級。

風險提示

第一，國內芯片設計公司代工需求減少；第二，14nm工藝進展不及預期；第三，全球產能鬆動，影響公司毛利率。