機構：國盛證券

酒店的成長性毋容臵疑，我們在此前也寫過多篇行業深度和個股深度來闡述 酒店的成長性。但目前市場的主要矛盾在於，酒店行業景氣度有周期性，而 酒店企業盈利受行業景氣度影響較大，因此市場更多地是把酒店當週期股來 看待而非成長股。那麼本文將着重通過分析酒店行業供需關係的變化，來預 測 2020 年的行業景氣度並給出相應的投資建議。我們判斷：RevPAR 跌 幅預計在 2019Q3-Q4左右見底，2020Q1開始回升，預計在 2020Q3左 右轉負為正，2020 年下半年 RevPAR同比增速可達 2%-3%左右。酒店 行業復甦帶來的行情將貫穿 2020 年全年。 

酒店需求的主要矛盾來自佔比 24%的製造業和佔比 7%的房地產/建築。 酒店行業景氣度由供需關係決定，但需求是主動變化的變量，供給是隨景氣 度變化而變化的反身性變量，因此過往酒店週期的啟動主要由需求變化驅 動，供給滯後反應於週期。在需求構成中，分 53%的個人需求和 47%的商 旅需求。個人需求相對穩固，主要矛盾在 47%的商旅需求。而商旅需求中， 又分為 24%的製造業和 76%的服務業，服務業中的主要變動來自佔比 7% 的房地產/建築，剩餘 69%的需求變動相對穩定。 

2020 年供需關係反轉，行業景氣度有望顯著回升。18 年起酒店行業景氣 度下行的原因一方面是基建投資受中央政府清理隱性債務的影響急劇惡化， 另一方面受“去槓桿”及中美貿易戰影響製造業需求被動收縮，體現在庫存 週期上就是庫存下行的階段。展望 2020 年，一方面是 18 年起景氣度的下 滑導致的供給收縮將在 20 年體現；另一方面需求端在改善，非製造業需求： 在竣工缺口擴大的背景下地產商加緊施工，20 年房地產投資將維持“韌性”； 隨新增專項債規模擴大及基建佔比提升，20 年基建投資有望温和復甦，增 速由 19 年的 3.47%提升至 5.83%。製造業需求：庫存已經接近週期底部， 在 PPI和 PMI反轉的信號下表明庫存已進入“被動去庫存”階段，意味着企 業需求已實質改善，預計庫存週期將在 20Q1 左右見底回升，帶動商旅活動 的復甦。酒店供需關係顯著改善，2020 年 RevPAR 可見明顯的復甦過程。 

酒店長期合理估值在 30 倍 PE，錦江/首旅低估明顯。縱向比較，在行業景 氣度低/高時，酒店 PE 在 20-25/35-40倍；橫向比較，過去 5 年國外酒店集 團平均 PE 在 29 倍。目前錦江/首旅對應 20 年 PE 分別為 20.8/21.5 倍，處 於較低水平。對比發達國家，我國酒店人均保有量還有 2.6 倍的提升空間， 酒店龍頭長期 20%的業績增速可以維持，一個長期 20%增速的成長型消費 企業 30 倍 PE 是合理的。 

重點推薦錦江酒店，其次首旅和華住。錦江酒店目前 20.8 倍 PE，20 年合 理市值 405 億元，對應合理 PE 為 30 倍，目標價 42.33 元；首旅酒店目前 21.5 倍 PE，20 年合理市值 277 億元，對應合理 PE 為 30 倍，目標價 28.08 元；華住經營效率最高、業績增速最快，因此估值水平較高，20 年合理市 值 134 億美元，對應 45 倍 PE，目標價45.48 美元。 

風險提示：外部環境惡化、宏觀經濟走弱、加盟管理問題的風險。