作者：馬慕傑

來源：投中網

啟明醫療開始曾打算搶灘科創板，之所以港股改道，有消息猜測主要原因是其背後的美元基金結構。 招股書顯示，啟明醫療股份類別分為內資股與非上市外資股。

醫療器械“獨角獸”啟明醫療的港股IPO終於塵埃落定。

2019年12月10日，啟明醫療正式登陸港交所。由此，港交所生物科技板塊迎來首個醫療器械上市企業。本次啟明醫療發行價格為每股33港元，開盤大漲21%，市值達157億港元。

值得一提的是，此次上市啟明醫療還引入了5名基石投資者，包括高瓴資本、新加坡政府投資公司、Aspex Master Fund等。在招股階段，啟明醫療獲得了超過311倍的超額認購。

根據啟明醫療招股書，啟明醫療自2013起共獲得了12次融資，吸引了包括啟明創投、紅杉資本中國基金、高盛、德弘資本等在內的眾多VC/PE，可謂是資本寵兒。

實際上，港股當初並不是啟明醫療上市的第一選擇，啟明醫療一開始欲打算搶灘科創板。對於這家曾多次被列為醫療器械獨角獸的企業，啟明醫療的科創板闖關彼時也被行業普遍看好。

之所以港股改道，有消息猜測主要原因是其背後的美元基金結構。招股書顯示，啟明醫療股權結構相對分散，股份類別分為內資股與非上市外資股。其控股股東為公司董事會主席兼執行董事曾敏與創始人訾振軍，兩者共同為公司單一最大股東，合計持有33.35%的股份。

市佔率近八成，一舉成為中國醫療器械“獨角獸”

作為一家專業提供結構性心臟病高值醫療器械產品的公司，啟明醫療在TAVR（經導管主動脈瓣置換術）市場是個不折不扣的行業龍頭。

招股書顯示，根據弗若斯特沙利文的資料，按2018年TAVR產品植入量計算，啟明醫療在中國的市場份額為79.3%，其自主研發的產品VenusA-Valve是首個獲NMPA批准及在國內進行商業化的TAVR產品。憑藉“新型生物心臟主動脈瓣膜項目”，啟明醫療還曾獲得過全國生物醫藥行業總冠軍。

在自研產品方面，啟明醫療正在開發出一個全面的產品組合，涵蓋四個心臟瓣膜的經導管解決方案及主要配套產品。這意味着，啟明醫療的研發管線在逐漸拓寬。比如，現已完成臨牀試驗、正在準備註冊申請的VenusP-Valve，將成為中國首款TPVR（經導管肺動脈瓣置換術）產品及全球首款自膨式肺動脈瓣膜，獲批上市時間指日可待。

“硅谷之所以為全球最為矚目的創新聖地，誕生那麼多偉大的企業，就是因為有着強有力的科學研發的實力作為支撐。我們這裏要打造‘天堂硅谷，也一定要把科技創新，把原創性的研發放在最為重要的位置上。”訾振軍曾在接受採訪時表示。

而持續的研發投入帶來的是啟明醫療居高不下的研發成本。根據招股書，2017年、2018年度以及2019年5月31日止5個月，啟明醫療的研發成本分別為11736.0萬元、10477.4萬元，但2019年前五個月的研發成本由2018年同期的3702.6萬元增至8241.6萬元，環比增幅達122.6%，研發成本佔比分別為646.1%、90.8%、95.6%。

與此同時，儘管營收翻倍增加，高額的研發支出又導致了啟明醫療的連年虧損。招股書顯示，2017年、2018年、2019年前5個月，公司的營收分別為1816.4萬元、11534.8萬元、8620.6萬元；同期的虧損金額分別為8441.2萬元、5466.2萬元、8084.1萬元。

事實上，由於多款產品尚未上市，公司當前的營收主要依賴於單款產品VenusA-Valve的銷售。2017年、2018年及2019年前五個月，Venus A-Valve的銷售收入佔比達到95.4%、98.6%及99.4%。並且，啟明醫療預計，Venus A-Valve的銷售額近期仍將佔據公司銷售總額的大頭，不過公司無法保證VenusA-Valve的需求將按預期繼續增長。

6年12輪融資，啟明、紅杉、德弘、高盛等入局

一直以來，啟明醫療都是資本的“寵兒”，曾多次被列為獨角獸企業。

招股書顯示，自2013起，啟明醫療共獲得了12輪融資，吸引了包括啟明創投、紅杉資本中國基金、高盛、德弘資本等在內的眾多VC/PE，投資方陣容十分豪華。而就每輪的投資成本而言，5年時間裏，啟明醫療的每股股份投資成本翻了7倍左右。

啟明醫療之所以備受資本追捧，除了產品的先發優勢與TAVR在中國的市場潛力之外，一定程度上還源於訾振軍過往的成功創業經歷及豐富管理經驗。

“我們不是賭一個技術成功的概率，最後還是看公司的綜合執行力，怎樣通過好的銷售，好的服務做下去，我們還是非常看好管理團隊，因為他們之前有非常成功的創業經歷。”作為中國“PE教父”劉海峯成立德弘資本以來投資的首個項目，劉海峯曾如此闡釋對啟明醫療的投資邏輯。

回顧訾振軍的創業生涯，啟明醫療已然是其第三次創業。作為碩士剛畢業就參與國內首個冠心病支架研發的訾振軍對於顛覆性的“救命技術“充滿着好奇與熱愛。

“我是一個技術控，我一直想用更好的技術來解救病人。”訾振軍曾表示。

在創立啟明醫療之前，2003年，訾振軍曾在深圳與人合夥創辦主攻先天性心臟病介入治療的先健科技，2011年該公司在港交所上市，目前市值超過60億港元；同年，訾振軍再次和合夥人創立了德諾醫療孵化中心和德諾資本（Dinova Capital），專注於醫療健康產業及智能科技產業投資。

2009年，訾振軍再次出發，帶着資本及20多人的團隊在杭州高新區組建了啟明醫療，正式開始了屬於啟明的新徵程。起初，啟明醫療的低層辦公小樓非常不起眼，辦公空間狹小有限。而與之相對的是，其由院士、臨牀醫生以及相關領域專家組成的技術團隊卻十分強悍。

“我們公司的辦公室比較擁擠，因為錢都花在科研上了。”訾振軍曾如此解釋。

正是憑藉對研發技術與原創技術的不斷投入，2014年，啟明醫療在第三屆中國創新創業大賽生物醫藥行業全國總決賽中一舉奪得冠軍；2017年，其自主研發併成功上市了中國首個經導管人工心臟瓣膜，為中國廣大主動脈瓣患者尤其是人數超百萬的老齡患者帶來了全新的治療可能。

值得一提的是，德諾資本（Dinova Capital）也是啟明醫療的早期投資方之一。招股書顯示，啟明醫療股權結構相對分散，股份類別分為內資股與非上市外資股。其控股股東為公司董事會主席兼執行董事曾敏與訾振軍，兩者共同為公司單一最大股東，合計持有33.35%的股份。

作為啟明醫療上市前第一大機構投資者，啟明創投主管合夥人樑頴宇向投中網表示，啟明創投看好經導管心臟瓣膜術為患者帶來的福祉。作為連續創業者，訾振軍與團隊注重原發性技術創新，其對中國醫療健康領域的重要貢獻在於，產品的質量及醫療效果能夠比肩甚至超越海外同類產品。

啟明醫療總經理訾振軍、啟明創投主管合夥人樑頴宇、啟明醫療董事會主席曾敏（由左及右）在上市現場

紅杉資本中國基金合夥人周逵向投中網表示，啟明醫療是紅杉中國在高質量醫療器械領域的心臟瓣膜細分方向上投資的一家企業。憑藉全面的產品線，穩健的全球化知識產權組合和佈局，啟明醫療正成長為一家面向全球用户的中國醫療器械公司。CVSource投中數據顯示，2013年，紅杉中國投資了啟明醫療。

“有前兩次的創業經歷作為鋪墊，這一次我已經很清楚我要創辦一傢什麼樣的企業，要達到什麼樣的目標。”訾振軍曾坦言，自啟明創立之日起，他就有着清晰的發展藍圖，並定下目標，所研發的產品一定要對標國際，引領國際。

海外買買買，“全球領軍”野心凸顯

訾振軍從不掩飾啟明醫療進軍國際市場的野心。

尤其在引入德弘資本後，“希望借鑑德弘團隊的海內外併購經驗和投後管理能力，助力啟明醫療加速企業國際化進程。”訾振軍曾不止一次公開表達過啟明醫療的國際化決心與征程。

實際上，為開拓佈局海外市場，啟明醫療在2016年就開啟了併購之路。招股書顯示，2016年，啟明醫療全線收購德國TranscatheterTechnologies公司專利技術組合。新專利技術將被應用於啟明醫療的第三代TAVI產品，同時助力啟明醫療的瓣膜產品開拓海外市場，加快國際化進程。

隨後，啟明醫療又分別於2017年6月、2018年12月完成對美國瓣膜球囊成形術產品供應商InterValve的收購及對腦保護裝置Keystone Heart的收購，掘金歐美市場。

美國InterValve是一家專注於經導管主動脈瓣膜治療的公司，旗下有兩款產品V8和TAV8，為世界首款具有解剖形態特徵的球囊主動脈成形術導管。這兩款產品在2013年均得到了美國FDA的批准，也獲得了歐洲CEmark，在美國和歐洲市場有着穩定的市場。

而對Keystone Heart的收購意味着啟明醫療可在全球銷售TriGUARD 3腦保護裝置，成功躋身美國、歐洲、中東與非洲市場。TriGUARD 3裝置是全球首個也是唯一一個，通過覆蓋整個升主動脈弓的設計來預防腦栓塞的腦保護裝置，可以最大程度降低心血管手術過程中出現的腦損傷風險，對腦組織進行全面保護。

“收購Keystone Heart公司使我們不僅有機會在心臟手術期間減少病人腦損傷的風險，而且可以在美國、歐洲、中東及非洲地區市場立足，並由此引入整套創新產品組合。”訾振軍在收購後表示。

啟明醫療在招股書中提到，其使命是成為開發及商業化結構性心臟病導管解決方案的全球領導者。而之所以拓寬銷售範圍及擴大在全球特別是北美及歐盟的市場佔有率，是因為啟明醫療相信其將受益於海外地區較高的醫療費用水平。

根據弗若斯特沙利文，2017年，中國估計人均醫療支出為560美元。英國及美國估計人均醫療支出分別為4246美元及10739美元，遠高於中國醫療費用水平。

上市後，啟明醫療會繼續瞄準國際市場，通過收購兼併的形式夯實在全球市場的佈局。招股書顯示，啟明醫療集資所得款項將用於VenusA-Valve的商業化、VenusAPlus和VenusP-Valve的研發和商業推出、其他產品的研發以及通過內部研究和潛在收購持續擴充產品組合。

與此同時，伴隨啟明醫療不斷加大在技術創新方面的投資、加強研發能力以開發新產品，樑頴宇相信，啟明醫療將持續提高競爭力，有望成為結構性心臟病經導管解決方案的全球領軍企業。