作者：遊家訓、普紹增 

來源：電新產業研究

◾公司發佈2019年三季報：2019年前3季度，公司收入、歸上淨利潤、扣非利潤分別同比增長42.9%、271.1%、129.6%，業績超市場預期。前3季度公司組件出貨估算5GW以上，毛利率估算提升4個百分點以上，3季度組件業務貢獻業績主要環比增量。前三季度公司費用計提、折舊計提較多，回款與現金流都顯著好轉，公司的高增是比較紮實的增長，後勁較足。公司海外項目開發儲備較多，且深度參與前期開發，從近幾期財報來看，公司部分海外項目完工進度已比較很高，預計海外項目將逐步成為公司重要的利潤增長支撐。維持“強烈推薦-A”評級，維持目標價為16-17.5元。

摘要

1. 業績超預期，報表紮實。2019年前3季度，收入、歸上淨利潤、扣非淨利潤分別為97.74、7.83、5.41億元，分別同比增長42.9%、271%、129.6%。其中，Q3收入、歸上淨利潤、扣非後利潤分別同比增77.5%、237.3%、134.5%，超預期。公司Q3毛利率環比提升3.6個百分點，主要系組件貢獻，研發費用劇增達2.53億元，主要投向HIT、高功率組件；Q3資產處置虧損0.28億元（前三季度達0.7億元），主要系部分設備加快折舊處置。前三季度薪酬支出增68%，與員工規模增長、薪酬提高有關。Q3預收款達9億元，回款也好，前三季度經營性現金淨額超21億元。總體看，公司季報紮實，後勁足。

2. 業務構成估算與分析。前3季度公司組件出貨估算5GW以上，3季度組件業務貢獻主要環比增量，估算Q3組件毛利率較上半年上升4個百分點以上，主要系低價訂單交付結束，同時電池片降價及公司電池片一體化比例提高所致。在公司目前業務構成中，光伏發電運營、EVA膠膜、光伏燈具等利基業務的利潤佔比在45%左右，比較穩健。

3. 海外EPC/BT將成為重要的業績增量。公司海外項目開發儲備較多，並採用參與前期設計等非標環節的模式，儘管週期較長，但盈利能力高。據板塊情況，推測公司目前海外EPC/BT確認較少。21.8億元的在建工程中，澳洲昆士蘭、梅麗登項目，中報進度分別達99%、30%，墨西哥、越南項目均已動工，以上項目預計多數將在2020年確認收益，有望合計貢獻4000-5000萬美金盈利，預計海外項目開發將成為公司未來重要的利潤增長支撐。

4. 啟動HIT（異質結）投入。公司較早開始儲備HIT技術，2019年3季度通過自籌資金方式開始一期項目，預計2020年上半年HIT項目開始下線調試，預計當前目標市場主要是美國等市場。

5. 投資建議：公司利基業務穩健發展，組件較快增長，海外項目開發正成為新增長點，預計業績將保持快速增長，維持“強烈推薦-A”評級與16-17.5元目標價。

風險提示：組件電池盈利能力不達預期，海外業務不達預期。

1. 紮實的高增長

業績超市場預期。2019年前3季度，公司收入、歸上淨利潤、扣非後歸上淨利潤分別為97.74、7.83、5.41億元，分別同比增長42.87%、271.13%、129.64%。

其中，Q3收入、歸上淨利潤、扣非後歸上淨利潤分別為37.18、2.99、2.61億元，分別同比增長77.49%、237.34%、134.46%。超市場預期。

季報紮實、後勁足。公司Q3綜合毛利率達22.51%，環比提升3.6個百分點，主要是組件貢獻，Q3銷售、管理（含研發）費用率分別為4.74%、10.32%，同比提升0.37、1.75個百分點，Q3研發費用劇增數倍達2.53億元，主要投向HIT、高功率組件。

公司Q3資產處置虧損2800萬元（前三季度損失0.69億元）主要系部分設備提前計提折舊。

前三季度公司薪酬支出估算增長68%，可能主要是薪資獎金計提較多，同時2018年公司逆市擴張規模員工規模增長較多。

Q3銷售商品所得現金與收入、經營淨現金與淨利潤比值分別達90%、270%，前三季度經營現金淨額劇增到21億元，可能與客户預付款較多、以及退税補貼入賬較多有關。

前三季度，公司預付、預收款分別為6.87、9.10億元，同比增長37%、170%，調整後購買支付同比增長93%，先行指標強勁。

總體看，公司三季報質量顯著提升，裕量大、後勁足。

2. 業務分拆與估算

利基業務平穩。公司目前業務構成中，運營、EVA膠膜、光伏燈具等利基礎業務的利潤佔比在45%左右，其中，估算光伏膠膜前三季度收入7億元左右，電站運營收入6-7億元，光伏燈具收入5億元。以上三部分業務都比較平穩。

組件貢獻3季度主要增量。3季度組件業務貢獻主要環比增量，估算Q3組件毛利率較上半年上升4個百分點以上，主要系低價訂單結束，電池片降價及電池片一體化比例提升所致。此外，海外市場上，組件的渠道附加值本來也較高一些。

前3季度公司組件出貨估算5.xGW，公司組件出口穩居前列，全年組件業務總規模有望達8GW，組件規模將提升到全球前5。

3. 海外EPC/BT將成為未來重要業績增量

海外EPC/BT將成為重要業績增量。公司海外項目開發儲備較多（之前與阿特斯一直是海外投入和儲備最大的幾家企業），並且一直也採用深度參與前期設計等非標環節模式，儘管週期較長，但盈利能力也比較高。

根據分板塊估算，公司Q3海外EPC/BT收入較小。報表上看，Q3公司預收款已劇增至9億元多，同時，21.8億元的在建工程主要是澳洲、墨西哥在建光伏電站（EPC/BT）規模較大。

其中，在建的澳洲昆士蘭、梅麗登項目，中報投入進度分別達99%、30%，墨西哥、越南項目均已動工，預計澳洲項目有望明年上半年確認，墨西哥/越南項目有望明下半年左右確認。

結合非標EPC/BT類似案例，我們估算以上幾個大項目合計利潤貢獻將接近5000萬美金。其餘數GW的EPC/BT項目儲備如能在未來2-3年逐步落地，就將成為最主要新利潤支撐（不僅反應在EPC項目上，也會反哺組件業務）。

4. 利基業務將穩中有升，組件將繼續前進

電站運營、膠膜、燈具等利基業務穩中有升。公司業務構成中，運營、EVA膠膜、光伏燈具等穩健業務利潤佔比在40-45%左右，綜合其業務模式、行業格局來看，公司這部分業務比較穩定，是公司的利基業務，未來發展將穩中有升。

其中，公司近800MW的權益光伏發容量，以上項目主要在華東等消納比較好的區域，而EVA膠膜穩居國內第二，經營與客户結構也比較穩定；此外還有較早發展的光伏燈具業務，發展一直比較平穩。以上業務基本構成公司的利基市場。

組件產能持續投放，市佔率有望繼續增長。截至2018年底，公司組件產能達到近7GW，2019年金壇二期、義烏高效組件項目各2GW產能將分別達產，預計全年公司有效產能將達到9GW左右。

公司在海外市場渠道能力強，目前在手訂單飽滿，隨新產能逐步釋放，預計組件的出貨量、市佔率會有進一步的提升。

5. 啟動HIT（異質結）投入

啟動HIT（異質結）投入。公司2019年前三季度研發費用達5.1億元，同比數倍增長，主要是HIT與高效組件投入。

公司較早開始儲備HIT技術，2018年下半年就推出轉載方案融資投入HIT，儘管轉債終止，但公司通過自籌資金在8月份開始一期項目（1.5GW的HIT組件、幾百兆瓦HIT電池），預計2020年上半年HIT項目開始下線調試，推測當前目標市場主要是美國等市場。

風險提示

1、 公司業務盈利能力不達預期。公司組件規模較大，電池片自供比例也在快速提高，如果未來國內需求不達預期，或者硅片等環節長期不降價，可能有盈利能力壓力。

2、 海外需求不達預期：光伏投資具有較強的價格敏感性，在2018年531新政後，國內價格劇降促使海外市場爆發，目前硅料、電池片環節的盈利基本觸底，如果硅片未來不降價並且沒有新的技術進步出現，未來光伏發電度電成本不能繼續下降，海外市場可能低於預期。

3、產能投放不及預期：公司組件仍在投建，HIT項目也在建設，但有可能投產進度低於預期，導致盈利貢獻低於預期。

附：財務預測表