作者：Hayekist

来源：秦朔的朋友圈

美国著名现代诗人华莱士·史蒂文斯说过：任何时代都是一个鸽子窝。在他长达四十余年的诗歌生涯中，几乎表达了同一个主题：现实是最高的想象。

多事之秋，风云变幻，高净值个人投资渐成难事。曾经的自由飞翔，现在如何啦？这里采撷几位高净值人士十年的投资经历供各位圈友参考。

1

A君：关于房产及其他

2008年，年届而立的A君跨入年薪百万的行列，成为21世纪最贵的那一撮人。

有了余钱，自然要投资，A君的资产配置策略简单粗暴，就是买房。其中得意之作是在2009年底，一口气在北京天通苑买了5套200平方米的大三居，时价5000元m²。

到了2018年，房价涨至4万元m²，5套房市值4000万元。目前，月租金收入就超过了7.5万元。

虽然目前，他在事业上并没有太大的建树，人到中年的A君还停留在公司中层的职级上，但在财富积累上，已然是同学中（同是草根的近似起点）的人生赢家。

“那时候，差不多是投资房子最好的时机，没有限购，按揭贷款很便利，轻易可以拿到七折利率优惠”，A君回想着那笔投资，眼神里满是得意的笑意。

央行今年8月25日发布公告称，10月8日起调整新发放商业性个人住房贷款利率，以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率（LPR）为定价基准加点形成。大白话就是，打折房贷已然成了历史。

“我算过，按现在的市价套现，这5套房子的IRR超过了48%，基本可以媲美巴菲特在伯克希尔头10年的投资业绩。真是躬逢盛世呀！”

（注：内部收益率IRR，是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率，可以较为准确地计算房产上按揭现金流出、租金流入等情形的投资回报水平。）

A君现在考虑的是大手笔减少房子在总资产的占比，考虑的因素主要有几个：

 首先，A君自建的模型显示，未来10年北京房产回报率已经降到了较低的水平。即便10年后天通苑房子再涨一倍到8万m²，算上租金的IRR也很难超过9%。而8万/ m²看起来，就是一个中长期天花板。

A君看来，从微观上看，房价的最终决定因素是家庭收入。在成熟市场经济国家，房价与当期的家庭收入挂钩；在中国，则可以考虑用未来若干年预期的家庭收入来考虑，而北京的房价理应隐含着很高的收入增长预期。

在A君的模型里，即便以乐观的情形来假设，用现在美国较为富裕的洛杉矶县家庭年收入中位数作为10年后北京家庭年收入的基数，然后以香港的房价收入比为乘积，算出来的北京房价每平方米的平均数很难超过10万m²。

洛杉矶县家庭年收入的中位数在64700美元（约折合45万人民币），10年后北京家庭年收入达到这个水平不是没可能。据北京统计局数据，2018年全市居民人均可支配收入超过6.2万，那么四口之家的年收入大致在24万左右，10年到45万人民币，名义的年复合增长率（CAGR）要达到6.7%。这基本能较为客观地反映北京地区家庭收入的合理增长预期。

中国香港的家庭年收入中位数是34万港币，房价中位数716万港币，以此计算的房价收入比约为20.9倍。这个比例全面地反映了香港有限土地供应、东亚文化圈的拥房文化以及全球买家（主要是大陆买家）资本流动等因素。

所以，把45万家庭年收入乘以20.9倍房价收入比，算出的北京房价有其合理性。以此计算，北京单套住宅的总价在940万人民币之内是合理的。剩下的问题就是，如何折算成每平方米的单价。据统计，在香港八成家庭居住面积不足70 m²，乐观估算北京家庭对应的单套住宅面积为90m²（四口之家），那么这个北京房价未来10年的中位数价格很难超过10万人民币m²。

所以，天通苑的房子10年后能涨到8万，基本也就是极限了，除非人民币出现恶性通货膨胀。

 第二，从宏观经济增速、M2指代的信贷增速和人口基数都不支持房价继续大幅上涨。

据国家统计局数据，北京住宅商品房平均销售价格从2000年的4919元/平方米涨至2017年32140元/平方米，17年间上涨超过6.53倍，CAGR为11.67%。同期，北京的名义GDP从2000年的3161.66亿涨至2017年30319.98亿，涨了9.59倍，CAGR为14.22%。最近几年，北京名义GDP开始不断下滑，基本无望维持过去17年14%的水平，如2018年北京名义增速也就仅有8.3%。

2000年至2017年中国的M2增加了14.09倍，CAGR为16.84%。这种增速显然无法持续，最近三年（2016年至2018年）M2的增速分别为11.3%、8.2%和8.1%，不断下滑。

从人口角度，把20-49岁年龄段的人作为潜在购房的主力人群，到2030年这一人群的人口总数基本不可能超过5.49亿人，比2017年的6.54亿人差不多净减少了1个亿。据预测，未来中国家庭数量也将在2020年见顶后逐年减少。

 第三，未来的不确定性相比过去20年大大增加，中美贸易摩擦就是一个例证。这只是全球化趋势的一次小小反动，还是全球多种意识形态和社会形态包容性增长大形势的一次大中断，甚至是大逆转？可又有谁能预言呢。对于饱读诗书，见惯了历史吊诡的A君，警惕之心在当下的时局当然越来越强。

关于未来，A君笑言，并没有太高的期望。他关注到2019年8月储蓄国债（电子式）5年期票面年利率为4.27%，他认为卖掉3套或4套房子买点储蓄国债是不错的选择。这些年坚定买入并持有房产创造了堪比神话的投资回报，实际上是连蒙带猜，此前何曾预料到这个？未来只要保住现在的果实就够了。

2

B君：被动投资约翰·博格尔的忠实拥趸

招商银行推出“金葵花”理财白金顶级服务借记卡之始，B君就荣幸地成为了客户，是随后各类金融机构追逐的高净值个人客户。

2008年次贷危机，B君在A股的持仓跌得一塌糊涂，市值锐减60%多。这里面既有自己研究买入的股票，也有听各种信源推荐的股票，但全部蒙受大量浮亏。痛定思痛，他更系统地学习了证券投资的理论知识和实践经验。结果完全被被动投资的逻辑折服，成为先锋基金创始人约翰·博格尔的忠实拥趸。

人力有时而穷。对于B君而言，搞好本职工作才是他举重若轻的地方。但看透商业模式，吃透增长前景，算对估值，根本不是他能力圈范围内的事情。所以B君决定不在股票市场里靠自己折腾了，转而坚定地执行指数投资策略。对于没眼光做“茅台集团”“恒瑞医药”股东的命，他也认了。

不过出于资产多元化的原则，B君留了个心眼，既然自己家庭的工资性收入、非股票财产性收入全是人民币，那么股票投资就该分散到非人民币资产上。所以2010年4月份某基金推出QDII的“**纳斯达克100”，他就开始倾力投资。

这是一只指数基金，通过严格的投资程序约束和数量化风险管理手段，以低成本、低换手率实现本基金对纳斯达克100指数（Nasdaq-100Index，以下简称“标的指数”）的有效跟踪，追求跟踪误差最小化。

截至7月31日，该基金的净值是3.96美元，至今的CAGR回报超过了16%。可B君并不满意，他抱怨这只QDII基金的附加费用太高了，管理费率要0.80%，托管费率要0.25%，每次追加投资还要缴1.50%的申购费。实在太贵了，相比之下，国外的同类指数基金简直便宜得一塌糊涂。如果以离岸美元认购“标普500ETF-iShares” (代码：IVV)，综合费率只有0.04%。

B君瞪大眼睛说，“这种费率差，在复利先生的作用下，10年将是一个大数字。假设两个基金追踪的指数一样，但费率上差1.5%，10年以后的净值可能会相差30%，10万美元就是3万美元”。

数据来源：wind

不过，在资本项目外汇管制的政策背景下，这种不满很难解决。因为没有合法通道直接投资国外的指数型ETF。

B君现在是“市场不可知不可预测”理论的坚定信仰者。所以，对于美债收益率曲线倒挂、中美贸易摩擦恶化、美股估值等等变数，他都一概不予考虑，没有任何择时择势的计划，就是一根筋地继续持有和增持该指数基金。

B君援引一个报告说，即便不幸在2007年7月的1455高点买入了“IVV”（对应的净值为174美元），2009年3月该指数跌至666点（对应的净值为77美元），损失惨烈。但如果耐心持有到今天（对应的净值为后复权404美元），仍能获得CAGR超过7.2%的回报，12年间净值大概增长了132%。相反，持有的股票组合就未必有这种表现了。

B君的逻辑是只要相信无论经济周期如何摇摆，指数基金的长期收益能力都超过了其他可选的工具。这自然是B君对比种种投资工具和方法之后的个人体验性结论，但投资本来就是私人事，按自己的想法做就好。

3

C君：大卫·史文森的铁粉

C君2000年就在某所211大学取得了金融学专业的硕士学位。随着中国金融的爆炸性发展，C君这样的专业人才很早就完成了原始积累，跻身于高净值人群。

 “平生最服的就是耶鲁大学基金会的大卫·史文森”，说起投资，这是C君每次必说的观点。C君也长期坚持运用复杂的投资工具进行资产配置。

大卫·F·史文森（David F. Swensen）在任的23年间，耶鲁基金每年收益大幅超越市场，市值增加200多亿美元，遥遥领先于美国同行，是世界上长期业绩最好的机构投资者之一。史文森在《机构投资者的创新之路》提出的投资思想就是追求风险调整后的长期、可持续的投资回报，投资收益由资产配置驱动，严格的资产再平衡策略，避免择时操作。

史文森将资产分为国内股票、外国股票、固定收益类、绝对收益、私人股权以及实物资产等六大类，耶鲁大学基金曾经采取过的配置比例是：美国股票12%，美国债券4%，外国股票15%，绝对收益对冲性基金25%，私人股权17%，实物资产27%，现金0。其中非公开交易资产占了40%，这是耶鲁基金不同于同类基金的最重要特征。

至于对个人投资人，史文森也有若干忠告：

• 要重视资产配置，在不同的资产和不同的市场中要选择合适的资产类别进行组合管理，同时尽量进行再平衡操作以保持目标比例，而不是趋势投资。

• 择时和证券选择等积极投资策略存在很多障碍，个人投资者的最好选择是确定资产配置并选择被动投资工具。

• 积极管理策略在低效市场和另类资产类别更有用武之地，因此个人投资者如坚持采用积极管理策略要选择好市场和资产类别，如新兴市场、小盘股、无人关注的领域，流动性差的资产、实物资产等，在这些领域成功的概率相对较高，但前提是坚持价值导向，而这需要对标的证券有深入的研究；

• 积极管理策略成功的关键是逆向投资，为此需要有不为市场所动的坚毅以及克服从众行为的智慧。

过去十年，C君按照前述耶鲁基金的比例来配置自己的资产，12%的国内主动性股票投资基金，4%国内债券基金，15%的QDII国外股票基金，42%的私募PE和VC基金（认购鼎辉、IDG的私募非证券型基金，但不是严格按照耶鲁基金25%的绝对收益型对冲基金）， 27%的非自住房地产（因为国内缺少林地之类的实物资产工具，所以全投在地产），0%现金（除了工资盈余之外不保留任何现金）。

说起收益，C君匡算了之后认为远达不到史文森任内20.2%的CAGR回报水平，但也不低，具体的数字讳而不言。

C君依然深信史文森的投资思想，完全赞同前摩根史丹利投资管理公司董事长巴顿·毕格斯关于“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特”的说法。他认为自己之所以投资业绩逊色于史文森的原因有两点：

 第一，作为个人投资者，没有对应的资源在全球范围内寻找最好最合适的管理人，所以没法像耶鲁基金会在全球范围内遴选最优秀的积极管理策略的基金管理人，而国内的绝大多数基金受托人逃不开“宁可循规蹈矩的失败，也不要独树一帜的成功”的宿命。

 第二，国内投资工具还是缺乏，比如严重缺乏绝对收益型私募基金和实物资产的投资工具。

对于未来，C君非常乐观，将继续践行资产配置的策略，构建长期组合并严格执行再平衡的纪律。

4

D君：集合信托计划，然后呢？

D君是个老银行。2008年中央政府宣布4万亿投资刺激计划，地方各级政府则跟随相继推出了规模更加恢宏的投资计划。他就敏锐地觉察到其中潜在的投资机会。

要完成这些投资，钱从哪来？为了募集资金，各级政府各显神通，纷纷成立政府投资平台和城投公司以各种工具向社会募资。从2009年开始，D君就将金融资产都押注在集合资金信托计划上，这些信托向社会募资，再通过信托贷款把钱借给地方政府的各种平台公司。

回想往事，D君笑着说，这是打着灯笼也难找的好事，我们的政治体制就决定了地方政府融资平台不会违约。所以，享受着超高的信托回报，却承受着类似国债一样的风险，何乐而不为呀？具体做起来，有两个原则要坚持：

 一是 只投地方国资控股信托公司作为管理人的集合信托计划。“原因有二，一是国企，刚兑的内在可能性更高，这样可以避免债务违约带来的损失；二是中型信托公司敢于承担风险，愿意做一些高收益的项目，这样我就可以搭便车，赚更高的收益”。

 二是 募集资金最好投老少边穷地区。为啥？“因为越是老少边穷地区城投公司的融资，给的收益越高，但风险反而低，因为中央政府对这些地方转移支付的力度越大，不让这些公司违约的概率越大”。

10年下来大概实现了8%左右的CAGR回报。“收益不算高，但远远好过银行存款或者理财。最重要的是风险很有限”。D君笑眯眯地把自己定位为“制度套利者”，最大的成就是以低风险承担实现了高收益。

不过，投信托计划的时间摩擦成本挺高。就是存量的信托计划到期了，拿到兑付本息了再投出去，其间总会有些空档期，只是或多或少。这些空档期，10年累积下来，相当于少了一年的利息，就算其间买了货币基金有所补偿，但遗憾还是难免的。

D君认为制度套利的黄金时代已经过去了。最近发生的几件事情，让他越发不安。

 一是 最高人民法院就《全国法院民商事审判工作会议纪要（征求意见稿）》透出新的形势，在涉及金融消费者权益保护方面，最高法要求：“卖方机构未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品或者接受金融服务过程中遭受损失的，可以请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任等等”。一旦开始讲法治，那么“刚兑”信仰的基础就崩解了。以前信托公司要刚兑，主要是怕信托持有人因发生损失闹事而危害稳定。现在法院介入来裁决，结局可能大不一样了。

 二是 中央政府对地方政府举借债务的监管越来越严。未来搞不好会做个新老划断，城投公司新发生的债务，地方政府不兜底，那遇到违约，可能就要蒙受损失。

所以，D君预备改弦更张，减少对债务类集合信托的投资。可别的投资机会，D君却没有太大把握，毕竟年纪大了，受限于知识结构，对其他投资机会的风险和收益的关系很难看清楚。“或许，多买点保本型银行理财，靠收利息过日子吧”，D君神色多少有点黯然地总结道。

5

E君：股票和理财

E君与A君是同学，且在类似的行业里领着类似的高薪。但过去十年的财富积累却要远远逊色于A君。

除了自住的房子之外，E君只有在家乡还拥有一套高档商品房，其他的资产基本都是股票和银行理财，大致的比例是80%的国内股票资产和20%的银行理财的水平。2015年股灾之前，E君在股票上的投资50%是前十大公募基金的股票型基金，50%是自己操作（原始投入的口径）。股灾爆发之后，E君对自己的股票投资能力有了新的认识，心灰意冷全转为了股票基金。

E君用IRR认真计算了过去10年的投资回报，大致只有4.29%的水平，总体收益率还不如滚动买1年期银行理财，令其十分灰心。

主要是A股市场不争气，自己则更不争气，所以亏了大钱。股票型基金还算不错，10年下来全是正收益，但收益率参差不齐。投资回报最高的是“**全球视野”，赚了300%，可惜占比太少；沪深300A10年约赚了60%，折算为CAGR竟不足5%左右；主题投资类基金更是一败涂地，“**低碳先锋”从成立（2010年6月8日）持有到今天，总回报才有12%。

考虑到自己赚钱的高峰已过，E君决定未来还是谨慎从事。

 一是想把股票的占比降下来，还是多投点钱在固定收益类资产上，据说很多债券基金表现远超过银行理财，这是值得尝试的领域。

 二是 股票自己就不玩了，都买基金，委托专业人士来做专业的事儿。至于买什么基金，E君却有点犯愁，从后视镜的角度看，投资业绩孰优孰劣一目了然，当下却又不知如何甄别。就拿今天而言，他虽然相信“**全球视野”将来也会很好，但要他押重注，照样心里没底。都说投资在时间上是非连续的函数，过去的优秀业绩不能确保未来的业绩同样优秀。否则巴菲特大师，通过一年又一年超人的业绩证明着自己，却没有多少人愿意上车，靠伯克希尔的股票发财。这或许就是做投资，永远的忧愁吧。

6

F君：黄金和比特币

F君才华横溢，年少就多金，20多岁就是某银行私人银行的第一批客户，但投资路却颇为坎坷。

因为爱读书，好琢磨。在次贷危机爆发之后，各国政府竞相使用极限宽松货币政策，F君就觉得全球货币贬值的大时代来了，且不可抵挡。所以，F君把自己的大部分金融资产都押注在黄金和黄金生产股票上。

不曾想10年下来，黄金涨幅在2011年见顶398元之后，一直兜兜转转，涨幅有限。以上海期金为例，2009年6月底的报价214元/克，到了2019年8月23日大致是353元/克，10年大致涨了64%。这还算托特朗普的福，因为其大打出手，才导致黄金在一年来节节走高。迄今为止的过去六个月，以美元计价的黄金上涨了近18%，算上人民币贬值的幅度，人民币计价的黄金从6个月前的282元/克，涨到了353克，涨幅26%。

买的黄金生产商的回报也不理想，山东黄金过去10年后复权的涨幅也就只有68%，折合CAGR为5.3%。算总账下来，扣除在期金上的种种交易费用，F君自己计算在黄金和黄金股上投资的回报CAGR竟不足5%。

基于对全球货币购买力贬值的逻辑，F君在2013年的时候开始关注到了比特币，如获至宝，认定这就是去中心化确保币值购买力的最佳工具。在1100美元的时候果断入手（号称花了金融总资产的10%购买）。结果当年比特币剧烈调整，一路跌到了200多美元，害的F君取消了当年改善住房的计划，大幅缩减一切开支。不过苦尽甘来，2016年开始一路飞涨，F君的心情由此起伏跌宕。一路持有至今天，最新的比特币报价约为10,081.4美元，账面的投资回报接近9倍（折合CAGR约为44.2%）。

尽管比特币大获成功，但10%的占比对组合的年收益贡献也就是4.4%。算大帐，过去10年金融净资产的总体回报勉强达到10%左右（IRR计算）。

F君属于有信念的人。感觉当下全球经济形势还不如十年之前，日德10年期国债都处于负利率的水平，怎么会没有通胀呢？所以，他还会继续下注黄金和黄金股，但是配置占比不会高过50%。对于比特币，F君则暗暗下定决心，一旦逼近前期历史高价，他将卖掉90%的仓位，留下10%作为珍藏不卖品，或是留着全球末日临近之时的救命稻草。

剩下的钱投哪里，是个问题？

7

结语

十年弹指一挥间，高净值个人们的财富都取得了或多或少的增长。下一个十年呢？又是智慧、勇气的竞赛。无论如何，随着中国经济新旧动能转换，增速中枢整体大幅下行，未来投资增值只会更难。唯希望不要出现恶性通胀，若这种情形发生，那么财富积累多半只能“由命不由己”了。