机构：东吴证券

事件：公司发布2019年中报，实现归母净利润168.21亿元，同比增加39.1%，对应EPS为0.756元/股；归母净资产1589.72亿元，较年初增长12.4%，对应BVPS为7.15元/股；上半年总保费收入2360亿元，同比增长14.9%；综合成本率97.6%；ROE（未年化）提升2.3pct.至11.2%。

投资要点

净利润+39.1%主要系所得税转回，承保端趋紧、投资端小幅增长：公司上半年归母净利润+39.1%至168亿元，具体来看：

1）承保端上半年仍然趋紧：19H1承保盈利下滑35.8%至43.39亿元，对应财险综合成本率97.6%，较去年同期上升1.6pct.，其中赔付率64.7%，同比上升3.57pct.，主要系车险、农险赔付率有所上行；费用率32.9%，同比下降1.98pct.，监管深化费用管控成效显著；

2）投资端小幅增长：公司上半年总投资收益率5.3%，同比+0.1pct.，净投资收益率4.0%、同比-0.2pct.；实现总投资收益116.6亿，同比+6.6%；3）所得税转回释放盈利：上述原因造成上半年税前盈利-10%至152亿元，但19H1所得税抵免-16.5亿（去年同期税收+47.6亿），2018年所得税调减转回对19H1利润影响共计43.3亿元，驱动公司19H1未年化ROE同比提升2.3pct.至11.2%。

车险综合成本率上升主要受已赚保费影响，非车险仍延续全面高增：

1）车险：19H1车险保费收入1275亿元，同比+4.1%，新车销量趋缓+费改拉低车均保费导致车险保费保持低增速。承保角度，车险综合成本率小幅上升1.1pct.至98.1%，其中赔付率61.6%，同比+2.8pct.，主要受已赚保费形成率影响（实际上半年赔付增速低于保费增速，赔付水平已有下行）；费用率36.5%，同比下降1.6pct.，监管深化费用率管控效果显著。

2）非车险：整体保费持续高增+31.4%，占比大幅提升6pct.至46%，其中信用保证险、意健险、责任险增速较快，分别同比+115%、+41%、+32%，农险增速+18%维持稳健；承保角度，受自然灾害事故多发及非洲猪瘟影响，农险和其他险种赔付率分别上行13.1pct.，3.6pct.，农险承保利润率从11.5%收窄至5.1%；意健险费用率上行导致承保亏损，承保利润率降至-1.5%；企财险承保利润率提升较快，至16.6%（主要系强化理赔成本管控+大灾出险同比下降）；货运险承保利润率19.4%仍然保持最优。

下半年承保利润率有望回暖，全年ROE高弹性增长趋势确立：我们认为，公司盈利有望周期回暖，龙头财险综合成本率稳健+市占率提升，ROE有望高弹性增长：

1）综合成本率角度，短期来看，三季度开始，财险已赚保费形成率的负面影响将逐步消除，下半年综合成本率有望逐月改善；长期来看，车险三次费改启动将深化行业供给侧改革，未来赔付率提高+费用率降低的“跷跷板”效应将保证龙头公司综合成本率稳健，且非车险资源投入期后承保盈利有望回暖；

2）保费角度，上半年非车险种延续高增，成为保费扩张主要驱动力，预计下半年新车销量在政策刺激+低基数下有望同比好转，利好全年保费增速持续回升。3）市场份额角度，商车费改提升马太效应，费用严监管趋势下，更激烈的竞争环境将冲击中小公司市场份额及利润率，预计车险集中度仍将提升。

盈利预测与投资评级：公司行业龙头地位稳固，未来随着车险费改推进，依托于综合服务能力及规模经济优势，相对竞争实力有望提升。中短期内，在已赚保费形成率因素逐步消除+保费增速同比改善等因素影响下，全年承保盈利有望回暖，ROE预计回升至16.9%。预计公司2019、2020年分别实现归母净利润256.7、262.5亿元，同比分别+65.8%、+2.3%，目前估值1.06倍2019PB，左侧配置价值显著，维持“买入”评级。

风险提示：1）宏观经济持续低迷造成产险保费增速下滑；2）车险费改造成竞争加剧及利润下滑；3）意外灾害事件发生造成行业承保亏损。