作者：张奡 

来源：Dolphin海豚智库

导语：看似光鲜亮丽的数据背后，其实是阿里近几季度增速的下滑。成为大象的阿里，如今该如何跳好这只舞？ 

北京时间8月15日晚间消息，阿里巴巴(NYSE:BABA)发布了最新一季度财报。 

阿里第二季度财报披露亮点，2季度营收为人民币1149.24亿元，同比增长42%，营业利润为243.75亿。同比增长204%。调整后的EBITDA同比增长34%，达到人民币392.38亿元。

而腾讯第二季度营收同比增长21%，京东Q2营收同比增长22.9%，唯品会营收同比增长9.7%，亚马逊营收同比增长19.9%，pdd猛一点，由于还在发展阶段，营收同比增长169%。乍一看，阿里的业绩还是非常靓眼的，但是经过对财报的解读，我们发现阿里现阶段正面临着不小的机遇和挑战。 

►下沉市场对阿里的重要意义

对任何一个电商来说，用户增长都是基础，当用户增长放缓甚至下降，就意味着电商人口红利到头，GMV增速到头。

阿里的年度活跃买家和手机月活增速轻微下降，但是数量仍然是同比增高。对于这样一个电商巨头来说已经实属不易，毕竟创业容易守业难。 

数据来源：海豚智库整理历年财报

本季度阿里在中国零售市场有7.55亿移动MAU，季度净增3400万。年度活跃消费者为6.74亿，季度净增2000万，作为中国最大最老牌的电商，这个增长算很好了，据财报披露70%年度活跃买家增长来自下沉市场，当城市增长停滞后，收入日益增长的下沉市场对阿里的未来有着重要的意义。

►拉动阿里增长的三驾马车

数据来源：海豚智库整理历年财报

我们可以从阿里收入结构中看出，阿里的收入大头为核心电商业务，占到了整个收入构成的86.6%。其中广告占37%、佣金占15%，新零售占到了14%，三个加起来占到了66%，因此我们认为以上三块业务构成了阿里前进的三驾马车，应当重点分析。 

广告和佣金贡献了阿里一半的收入，因此这两块业务增高或者降低对阿里的的营收、利润和股价都会起到举足轻重的作用。 

而淘宝+天猫的佣金和广告收入可以用下面公式展示。

天 猫+淘宝广告、佣金增长=GMV增长*货币化率增长 货币化率=广告+佣金收入/中国零售GMV

阿里13财年——18财年货币增长率

由于美国亚马逊几乎是一家独大，因此亚马逊的佣金收入高的出奇，亚马逊的货币化率可以达到12%-15%，而国内电商竞争激励，同时商家薄利多销，整个行业的货币化率都不会增长幅度太大。

因此阿里为了证明自己的价值在不停增长，一定要努力保持用户增长，保持gmv增长，保持广告和佣金的增长。

数据来源：海豚智库整理历年财报

就如用户增长一样，天猫和淘宝的GMV增速也是大幅度放缓，但是由于天猫的增速高于淘宝，因此天猫GMV占比不断扩大。

数据来源：海豚智库整理历年财报 

阿里为天猫的定位是品牌分销平台，在第2季度财报中，阿里财报披露实物商品GMV(不包括未付订单)同比增长34%。高于19财年的天猫增速15.8%。

►收入增长的秘密

看完用户数据和GMV的情况，接下来分析阿里巴巴的收入和利润。

阿里巴巴财报中披露，截至19Q2的阿里巴巴的总收入为人民币1149亿元，较2018年同期的人民币809亿增长了42%。 

这一增长主要是因为新零售业务、饿了么(2018年5月合并)和阿里云的收入增长带来。饿了么在财报中的科目是“消费者服务”（Consumer services）。

数据来源：阿里巴巴财报 

新零售业务Others（China commerce retail下）由盒马鲜生、天猫超市、天猫直销和银泰组成，在本季度创造了167亿元收入，同比增幅134%，仅次于饿了么同比增长137%，营收占比也从去年同期的9%提升到现在的14%。

截至2019年6月30日，中国17个城市共有150家盒马自营商店。阿里巴巴2018年投资者大会上，侯毅首次披露了盒马数据，盒马1.5年以上门店单店日均销售额超过80万元，且19年开展4个新业态：盒马F2、盒马菜市、盒马mini 和盒马小站，分别针对不同人群和场景。

数据来源：海豚智库整理历年财报 

可以从上图看出，自从2018年二季度饿了么并表后，新零售代表的其他科目收入快速增加，直追佣金收入，财报披露主要是来自包括天猫超市和盒马鲜生的直销业务的贡献。 

Q2整个中国电商零售业务的收入为人民币756亿,比去年同期相比增长40%，占整个营收构成的66%。

这其中广告费和佣金收入合计同比增长26%，广告费收入增长27%，佣金收入增长23%。 

广告收入的增长主要是由于用户增长导致付费点击量的增加，以及更好的算法驱动，这导致了更好的消费者体验。

但是广告收入增速同比下降，低于实物gmv 34%增速。 

佣金收入的增长是由于天猫实物商品GMV(不包括未付订单)增长34%，部分佣金收入因为自营原因转向直销收入。但是如果和前季度相比，佣金收入增速22.9%也低于实物GMV增速，且低于前几季增速。 

业内听到一个说法，阿里为了保持竞争力，因此选择降低了广告和佣金收益，换句话说只要阿里想，还是可以赚更多。但是目前来看，猫狗拼苏四家竞争激烈，因此我们认为短期内阿里不会提高广告和佣金比例，阿里想要多赚更多的唯一办法就是吸引更多商家“薄利多销”。 

三驾马车中，两架增速优势已经失灵，幸好还有新零售这辆新马车紧紧跟上。 

►利润增长的秘密

阿里利润增长的原因总结起来就是收入提高，成本下降，以及一些业务亏损的减少。

截止第二季度，阿里整体费用率占总收入的79%，而去年占总收入的90%。

数据来源：阿里巴巴财报

本季度，阿里营业利润为为人民币243.75亿元，占营收的21%，与2018年同期的人民币80.20亿元(占营收的10%)相比，增长204%。但如果去掉蚂蚁金服给员工的股权激励费用，则营业利润同比增加27%。（本季度，蚂蚁金服以更高的估值完成了股权融资） 

本季度，阿里调整后的EBITDA同比增长34%，至人民币392.38亿元，而2018年同期为人民币293.59亿元。 

调整后的EBITA同比增长30%，至人民币345.56亿元，而2018年同期为人民币26.502亿元。 

归属普通股东的净利润为人民币212.52亿元，净利润为人民币191.22百万元。非GAAP净利润为人民币309.49亿元，同比增长54%。

数据来源：海豚智库整理历年财报

核心商业调整后的EBITA同比增长25%，达到410.25亿元人民币。核心商业调整后的EBITA利润率为41%。而18年调整核心商业调整后的EBITA利润率为47%。 

云计算业务的收入为人民币77.87亿元，与2018年同期的人民币46.98亿元相比增长66%，主要是由于每个客户的平均收入增加。调整后的EBITA亏损了3.58亿元，亏损率5%，而18年调整后的EBITA亏损率为10%

数字媒体和娱乐收入同比增长6%，至63.12亿元人民币，主要归功于对阿里巴巴影业的整合。调整后的EBITA亏损22.33亿元，亏损率为35%，而去年亏损率为52%。

创新举措和其他收入同比增长21%，达到12.81亿元人民币，主要是由于来自AMAP的收入增加。调整后的EBITA亏损19.65亿元人民币，亏损率为153%。调整后EBITA亏损的增加主要是由于对技术研究和创新的投资，以及对其他商业举措的投资。去年亏损率为114%。但是创新和其他的收入构成占比仅占所有收入的1.1%，因此对利润影响很小。 

由此我们可以看到，Q2和Q1相比，核心商业的EBITA其实减少了6%，但由于云计算和数字媒体娱乐亏损减少了，所以阿里巴巴Q2调整后的EBITA依然同比增长30%。  

云计算亏损减少，是由于收入增加，而数字媒体和娱乐的亏损减少主要是成本减少所致。 

数据来源：阿里巴巴财报 

数据来源：阿里巴巴财报 

►阿里下一个黑天鹅是谁？

除了三驾马车外，其他业务有没有可能在未来逆袭成为一只黑天鹅呢？

目前国际业务占收入7%，菜鸟物流占收入4%，本地服务占收入5%，云服务收入7%，数字和媒体收入5%。

云计算是最有想象空间的业务之一，像亚马逊利润的80%来自AWS。

北美云计算三家巨头亚马逊、微软、谷歌的三家云计算所在业务部门收入分别为83.8亿美元、113.9亿美元和61.8亿美元，同比增速分别为37.3%、18.6%和39.7%。 

腾讯在2季度财报中披露“金融科技及企业服务”收入为228.88亿元，同比增长37%。 

IDC发布的《2019Q1中国公有云服务市场跟踪报告》显示，目前，中国公有云市场发展强劲，2019年Q1公有云IaaS市场同比增长74%，已经成为全球第二大公有云市场。 

从国内IaaS市场份额来看，阿里（43.2%）、腾讯（12.2%）、中国电信（8.4%）、AWS（6.4%）、金山（5.2%）和华为（5.2%）分列市场前六位。

阿里云推出了300多种新产品和新功能，包括核心云产品、安全、数据智能和人工智能应用。同时阿里正在大规模布局SaaS市场。 

尽管阿里云同比增速达到了66%，高于其他竞争对手，但和Q1比较，收入增长几乎停滞，等比增速也开始出现下滑，我们认为云计算看似数据不错，实则已经开始出现疲软现象，仍需观察验证。

数据来源：海豚智库整理历年财报

数字媒体和娱乐是另外一个有想象力的空间，而阿里大文娱表现中规中矩，文娱收入仅比去年同比增长5.6%，营收占比5%，去年的营收占比还在7%。

数据来源：海豚智库整理历年财报 

阿里财报中提到，优酷继续专注于提供卓越的用户体验，并推动付费用户的增加。在这一季度，优酷的平均每日订阅量同比增长了40%。由于阿里加大了投资原创内容制作，因此本季度亏损同比减少中。原创能不能更好的控制内容质量、降低成本、提高效率，保证投资回报，这还要看阿里的文娱团队资源，有待考证。 

海豚智库分析师认为，文娱是文娱，电商是电商，想依靠文娱为电商引流并不简单。目前所有大文娱中和电商互动效果最好的是直播和短视频。

而其他影视、ACGN等内容属于传统的文娱制作类，如果想把原创内容做好，应该专注于生产精品内容。而我国衍生品市场则还在起步阶段，并不完善。 

如果只是想把文娱内容或者某个IP往电商上靠，最终做不好内容，只能本末倒置，而且会迅速榨干自己的内容价值，导致恶性循环。 

数据来源：海豚智库整理历年财报

国际电商业务包括国际零售和国际批发业务，从1季度开始国际电商业务增速也开始再次下滑，2季度增速下行到25%。所以我们认为国际电商收入未来会平缓上涨，但是不会有激烈的增长。

数据来源：海豚智库整理历年财报 

从数据可以看出，菜鸟和去年相比，增速强势。我们认为菜鸟未来仍会保持高增速增长，原因在于：

1.菜鸟网络可以为国际和跨境履行最后一英里的解决方案。

2.菜鸟网络已经为天猫全球开发了强大的进口履行解决方案，利用中国的保税仓库和外国的直接发货相结合。2019年6月，菜鸟网络的进口配送解决方案服务于天猫全球超过97%的包裹。

在6.18期间，菜鸟的保税仓促进了天猫环球进口数千万个包裹的发货，同比增长超过60%。

3.菜鸟网络继续布局社区和校园接待站和自动提货储物柜。

4.菜鸟裹裹可以让消费者可以在舒适的家中寄送包裹，从而促进退货。极大便利了消费者。 

数据来源：海豚智库整理历年财报 

饿了么在2018年5月合并，但是此后增长缓慢。至少现阶段我们认为，饿了么暂时无太大变化。

在美团这样一个竞争对手下，后期能否实现突围，在于公司的整体运营，例如买饿了么会员送优酷会员，饿了么需要和阿里的其他业务协同发展，而不是简单的外卖竞赛。

结论：

为了保持用户的高速增长和GMV增长，阿里持续深耕下沉市场，有了用户和GMV的增长，阿里最重要收入构成和利润构成、广告费和佣金，才可能继续增长。但是现阶段广告和佣金和前季度度相比增速下滑明显，出现疲软现象，反而新零售逆袭而起，未来如果阿里还有什么新的爆发点，可能会出现在云计算或者菜鸟网络这样的黑天鹅，但是黑天鹅就是黑天鹅，光指望这些还是不够的，因为它们在阿里整个业务中占比太小。pdd今日公布了财报，月活3.66亿，营收大涨169.1%，净亏损大幅度下降，看来阿里未来的挑战真的不小。