机构：天风证券

评级：买入

目标价：11港元

“大桥客”蔓延旧葡京和海立方，EBITDA Margin 继 Q1 后再创 3 年来新高

澳博 19Q2 净收入 84.2 亿港元，同比跌 2%，略高于预期的 83.8 亿港元； 物业 EBITDA 10.7 亿港元，同比增 14%，高于预期的 10.1 亿港元。公司博 彩毛收入、VIP 和中场增速分别为-10%、 -31%、+8%，对比行业的-0.5%、 -16% 和+20%，虽相对较弱，但物业 EBITDA Margin 继 Q1 之后再次达到 3 年来最 高的 10.5%，我们认为主要得益于大桥带来的相对低端的中场客户（赴澳 游客 Q2 同比增长 20%） 。

我们认为大桥口岸位置比较靠近外港码头，并且有接驳车往返，所以在外 港码头旁边的海立方回力受惠较多。公司自行推广娱乐场(包括旧葡京、回 力海立方和海岛)收入同比增 3%，EBITDA 同比大涨 47%，Margin 和 Q1 对 比保持在 19.3%。我们相信公司为了迎合大桥客的增量，把海立方中场赌 桌从 18 年底的 194 张增加至 19H1 的 220 张。卫星赌场 EBITDA Margin 从 19Q1 的 2.8%增至本季的 3.5%。新葡京 EBITDA同比增 10%，Margin 从 19Q1 的 17.1%继续扩张至本季的 17.5%。公司整体 EBITDA Margin 的扩张，除了 运营和执行能力不断改善之外，主要鉴于“大桥客”和“买菜客”等较低 端的普通中场客流提振澳博在半岛较低端的赌场，这也是我们反复强调的。

上葡京或延至 2020 年 Q3 开业，股价调整后或提供布局机会，继续看好 上葡京接地气的高端合家欢设计风格

早前有明报报道澳博正寻求延长上葡京贷款条约，将竣工日期由 19 年 8 月 15 日延至 20 年 3 月 31 日，开幕日期由 19 年 12 月 31 日延至 20 年 12 月 31 日，消息公布后澳博近三日跌幅达 9%，我们认为市场对延迟开幕的 问题已有所消化。公司表示上葡京预计在 19 年 8-9 月完工，并预计在 1 年 后开业，所以我们调整上葡京 2020 年整体收入预测。我们认为延迟开幕只 属一次性问题，公司在管理和执行能力方面持续改善才是值得我们关注的。

我们认为新赌场开幕的时间并不会影响中长期利好的逻辑，上葡京拥有接 地气的定位，既有永利的高端元素，也有金沙的合家欢元素。上葡京将有 三家酒店超过 2000 个房间，其中两家将会以时装界殿堂级大师范思哲 (Versace)和老佛爷(2 月 19 日去世的设计大师 Karl Lagerfeld，Fendi 及 Chanel 的设计师)为主题的高端酒店，这些都是国内高端人气品牌；上葡京还设有 与中免合作的 7500 平方米大型免税店；在博彩中介管理方面，也有望引进 更多的大型中介。合家欢方面，由梁安琪(4)和何猷亨创办的葡京人酒店毗 邻上葡京，拥有 Line Friends 主题酒店、欧舒丹酒店和葡京人酒店(仿照澳 门皇宫)三家共 820 个房间，集合家欢、法国浪漫和怀旧主题于一身，有望 与上葡京产生协同效应。

VIP 业务有望受惠管理加强，看好长期市场份额和 EBITDA Margin 双重提 升带来估值重估，TP 从 14 港元下调至 11港元，维持“买入”

我们在 5 月 2 日澳博 19Q1 业绩报告中曾表示，在董事会和管理层明确和 巩固后，公司在管理和执行能力方面有望做出更积极的改善。本季公司 EBITDA Margin 超越一季度再创 3 年来新高验证了我们的观点。此外，我们 认为 VIP 业务也有望随着公司与更多大型博彩中介关系强化而进一步受 惠，上葡京未来也有望受惠于此。我们调整了上葡京的盈利预测，并假设 2020 年 8 月完全开业。2020 年上葡京收入下调至 71 亿港元，EBITDA下调 至 11 亿港元，上葡京仍有望在 2020 年为公司整体带来 29%的 EBITDA增长。 长期来看，澳博在过去因在路凼地区没有大型娱乐度假村导致市场份额流 失和估值受压，我们认为随着上葡京在 2020 年开业带来的市场份额提升， 以及管理和执行能力不断改善提振 EBITDA Margin，公司估值有望给进行重 估。我们认为澳博 2020 年有望回到行业水平的 12x EV/EBITDA估值，将 TP 从 14 港元降至 11 港元，维持“买入”评级。 

风险提示：国内经济不景气，政策收紧，上葡京延迟开幕等