本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李昭 齊偉 楊曉卿

美債市場流動性已接近2020年3月市場“失靈”時的水平

近日十年期美債利率盤中一度越過4.3%，引發市場關注。我們認爲利率定價已經明顯脫離均衡價格，受到以下幾個因素影響：

1） 債券市場流動性過差。目前美聯儲賬戶上仍有2萬億美元隔夜逆回購，市場總體不缺美元流動性。但是今年宏觀政策與市場波動性太大，同時美債存量增加導致做市商交易困難，美債市場存在嚴重流動性問題。可以用債券定價誤差來衡量流動性：把市場上所有美債的久期定價模型的定價誤差彙總，這個誤差越大，說明市場上的定價扭曲越嚴重，市場流動性越差。定價誤差數據顯示目前美債市場流動性已經接近2020年3月在疫情影響下市場“失靈”時的水平，當時美聯儲被迫介入開始“無限量QE”，恢復債券市場正常運行。目前美債市場可能已經接近定價“失靈”的邊緣，即使投資者認爲利率明顯偏離合理價格，也不敢逆市加倉交易。

2） 英國政策黑天鵝事件成爲壓垮全球債券市場的最後一根稻草，英國債市直接崩盤，養老金出現償付危機，全球市場聯動波及美債（詳見《大類資產觀察：英國市場動盪如何影響全球？》）。受流動性偏低制約，雖然目前英國風險已經大幅緩解，美債利率並沒有對基本面變化有明顯反映。3） 美國8-9月份CPI通脹超出預期，美聯儲維持鷹派表態，市場預期加息的終點一度接近5%，形成“通脹恐慌”。

2022年的美債行情與2020年的石油行情有相似之處

在全球大類資產中，上一個明顯脫離基本麪價格的資產可能是石油。2020年初受疫情衝擊，石油需求大幅削減，油價斷崖式下跌。由於石油是具有確定工業價值的資源品，並且疫情的負面衝擊終將過去，只要下跌幅度足夠大，理應提供確定性上漲機會。2020年3月，市場定價已把當時的困境演繹到極致，而未來形勢反轉又無懸念，因此投資者選擇在油價低位“抄底”。但意外發生，儲油能力出現暫時性短缺，交割機制導致油價徹底脫離基本面，WTI石油期貨價格4月份跌至-37美元每桶，給投資者造成損失。事後來看，選擇在2020年3-4月抄底石油的投資者對基本面的判斷完全正確，未來2年油價從負數快速上漲到130美元，是全球大類資產中表現最亮眼的資產。如果在4月份承受損失後放棄基本面分析，會錯過這波十年一遇的石油超級週期。

圖表：WTI原油價格2020年一度跌至-37美元/桶

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：過去兩年內，石油是全球大類資產中表現最亮眼的資產（美元計價，全收益回報率）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2022年10月的美債形勢與2020年4月的石油形勢類似，市場已經把當前宏觀環境的定價打到極致，而未來形勢逆轉的可能性較高。當前看，通脹居高不下，聯儲激進緊縮，理應推高利率。但即使假設聯儲加息至4.8%停止，十年期美債利率均衡價格也僅爲3.2%，市場定價已經高於均衡價格接近100bp。往前看，美國經濟進入衰退已成定局，經濟放緩將帶來通脹明顯改善，我們認爲美債利率大幅下行也是大概率事件。但是若10月份抄底美債，也會承受較多損失。過去2個月我們對美債市場走勢的預測出現較大偏差，但參考2020年的經驗，我們認爲不宜過度追隨趨勢而忽視基本面分析的信號。

圖表：假設聯儲加息終點在4.8%，十年期美債利率2022年底的均衡價格在3.2%左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美債利率預測，我們看對了什麼，看錯了什麼，學到了什麼

我們於2021年12月預測2022年美債利率大幅上行，2022年4月預測利率雙向波動，6月預測利率大幅回落，隨後轉爲中性，至此我們對於市場形勢的預測基本兌現。但9月份以來，我們沒有預測到美債利率從3%驟升至4.3%，主要由於沒有充分考慮“非線性”與“小概率”事件的影響：

圖表：我們準確判斷出美債利率2021年底開始的上行趨勢以及2022年6月後的回落趨勢，但沒有預測到美債利率衝高到4%以上

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

首先，美債利率大幅上行歸根結底是CPI通脹增速超預期的結果。我們對CPI的預測模型建立在經濟數據的統計規律之上，隱含假設是數據的領先滯後關係可以根據歷史規律線性外推，但近期通脹上漲幅度超出模型預測。其次，我們沒有預測到英國政策意外與養老金危機。我們事前假設英國政府決策會符合理性與常識，但這一假設受到挑戰，英國政策黑天鵝事件最終沖垮了美歐國債市場。吸取過去兩個月的經驗，我們認爲疫情後世界的“非線性”需要更多關注，我們的基本面分析只能得出資產價格的平均路徑與終點價格，但非線性事件可能使資產價格波動增大，完全可以大幅脫離均衡價格，並且需要更長的時間收斂至均衡價格。因此，雖然我們維持十年期美債利率下行至3%的預測不變，但將觀點兌現的時間延長至2022Q4-2023Q1。

預測資產價格需要關注新的非線性事件——金融市場風險

10月份以前，大部分的非線性事件都推高美債利率，現在可能有一類非線性事件——金融市場風險——成爲壓低美債利率的力量。美聯儲可以選擇犧牲經濟增長控制通脹，但是可能無法接受金融市場紊亂與金融危機。本次加息週期速度快於歷史上大部分加息週期，但當前金融市場的複雜程度遠遠超過幾十年以前，一些機構與市場可能難以適應突如其來的高利率環境。以英國危機爲例，在英債崩盤後，暴露了養老金LDI投資的槓桿率問題，英國央行也被迫選擇以“暫時性QE”的形勢穩定市場。我們認爲其他國家的市場可能隱藏類似的問題，金融市場震盪後政策應對也可能接近英國央行的選擇。目前除美債市場運行已經暴露問題以外，我們認爲發達市場高收益公司債與新興市場主權債的風險積累也不容忽視。事實上，近期華爾街日報報道聯儲官員已經開始關注“緊縮過度”風險，並有可能在12月美聯儲會議上放慢加息速度。儘管並非基準情景，但我們認爲需要考慮美聯儲2023年提前調整加息與縮表政策的可能性。美債利率2023年可能繼續寬幅震盪，但最終下行幅度可能超出預期。

過去一週全球大類資產表現（2022/10/14-2022/10/21)

過去一週，全球大類資產表現相對排序爲美股>黃金>中國債券>全球債券>美元>大宗商品>港股>A股。海外方面，上週四晚美國公佈的9月通脹數據再超預期，疊加美聯儲官員鷹派表態，市場預期美聯儲加息終點提高至5%附近，降息預期也相應推後，受此影響美債利率上行突破4.3%，美元指數最高逼近114，黃金週內跌幅一度擴大至-3.7%，美股則因三季度業績期和外圍環境改善得到一定支撐；本週五市場開始討論聯儲放緩加息速度，各類資產表現出現一定程度反轉，美股繼續上漲，周內累計上漲幅度高達4.8%，領跑全球大類資產，黃金錶現也明顯提振。國內方面，重要會議報告提出中國式現代化的內涵[1]，重申發展是第一要務，着力點是實體經濟，強調創新、綠色、協調，對當前社會各界關注問題給出明確迴應，有助於穩定市場預期，周內A股也迎來“定向降息”[2]，但受外部複雜環境和國內疫情影響，A股周內表現低迷，累計下跌3%，國債利率小幅走高，人民幣匯率繼續承壓。

近期風險事件：國內關注9月工業企業利潤數據（10月27日）和10月官方PMI數據（10月31日）；海外關注美國/歐洲三季度GDP數據（10月27日/10月31日）和歐洲央行/日本央行10月利率決議（10月27日/10月28日）。

[1]依據人民網發佈的現場實錄：http://cpc.people.com.cn/20th/GB/448350/448415

[2]http://www.csf.com.cn/publish/main/1001/1117/20221020183228213500570/index.html